华菱星马(600375)：业绩拐点兑现

事件：公司发布公告，经对公司财务数据初步估算，预计2013年上半年实现的归属于上市公司股东净利润比上年同期增长50％以上。

    短期业绩拐点兑现。公司2012年同期归属股东净利润为1.1亿元，每股收益0.27元。根据业绩预告，2013年上半年归属股东净利润1.66亿以上，二季度净利润1.02亿以上，同比增长104%以上，业绩符合我们预期。我们预计二季度公司重卡销量同比增长约100%。尽管公司2013年折旧压力大于2012年，但一方面大幅增长的销量分摊了增加的折旧，另一方面当前重卡行业的竞争程度较同期缓和，公司业绩大幅增长有充分的保障。

    公司长期竞争力仍被市场低估。近期股价的上涨主要体现了短期业绩的大幅增长。我们认为公司的管理水平在前九家重卡企业中处于一流水准，长期发展前景可期。主要的理由是：1.公司2004年才进入重卡市场，却发展迅速；2.拥有勤奋的管理层和相对较好的股权结构；3.盈利能力远超同业，当前的重卡行业实质上相当大部分利润被发动机攫取，组装业务的利润率很薄，同时重卡又是一个规模效应很显著的行业，但公司却在规模又小又无发动机总成的情况下实现了很好的利润率；4.不同于市场一般的认识，我们认为当前的重卡行业竞争并不充分，理由是重卡市场主流参与者都是国有企业，因此不难理解为什么公司凭借相对较好的管理水平就在业内取得了出类拔萃的业绩。

    自制发动机开启未来利润增长之门。尽管短期在发动机没上量的情况下，需承担折旧压力，但目前发动机行业30%的毛利率水平可以使公司在较低的量上即可达到盈亏平衡点。跨过盈亏平衡点后，发动机业务有很强的盈利弹性。从非财务角度看，只有在拥有自产的发动机后，一个重卡公司才真正获得了在用户中树立自己差异化品牌形象的能力，摆脱同质化竞争下的低利润水平。

    盈利预测与估值:我们预计公司2013~2015年实现归属股东净利润2.59亿、3.02亿、3.50亿元，EPS为0.64元、0.74元、0.86元，对应PE为:17.3、15.0、12.9倍。仍维持“买入”评级，看好公司长期前景。

    风险提示:重卡行业复苏不达预期；自制发动机推广不达预期。