人人乐(002336)调研报告：扩张减速+费用管控 中长期公司业绩有望迎来上升趋势

事件：近期我们跟踪走访了人人乐，与公司高管就目前的经营情况，门店扩张计划及未来发展战略进行了交流，以下是我们对公司的主要观点。

    投资要点：

    内外因共同导致公司2012年业绩出现亏损。2012年公司经营情况不佳，全年实现营业收入129.13亿元，同比增长6.79%，实现净利润－8961.48万元，同比下降152.9%。亏损原因：①外部：宏观经济增速放缓、行业竞争加剧、电商冲击、租金人工成本刚性上涨等多方挑战，使得公司老店的同店增速下滑，同时新店培育期延长；②内部：2011年新开门店过快（24家店）、管理层不稳定（3大高管离职）、2012年关店费用导致（关闭8家门店）。

    最黑暗的时候已经过去，尽管未来短期业绩或有波动，但中长期向上趋势已确立： 一方面，公司已认识到2012年业绩亏损的问题所在，2013年将继续坚持“减速、调整、巩固、提高”的经营策略，围绕 “增业绩 得升收益率，减成本 降低费用率”的年度主题开展工作，预计公司2013年开店速度放缓至10家左右，管理层也在经过2012年的动荡后趋于稳定；

    另一方面，随着宏观经济的企稳，我们预计下半年CPI将逐渐回升，有望带来公司同店增速提升以及费用压力的缓解。

    公司中长期向上趋势已确立，在扩张减速+费用管控等措施下，公司Q1毛利率同比增加0.98个百分点至20.18%，净利润也扭转过去三个季度的亏损，实现盈利2331万元（净利率提升至0.66%）。尽管短期公司业绩可能因开关店因素而有波动（Q2因关店可能出现亏损,13年预计关店2－3家），但中长期向上趋势已确立。

    估值较低+业绩好转趋势确立，公司中长期投资价值显现。①公司目前每股净资产8.22元，PB1.15倍，同时相对公司2013年约140亿元的销售额，目前PS仅0.27 倍，PB、PS在行业内均处于底部区域，公司股价下跌空间小；②公司经营性现金流健康，2012年经营性现金流约5.25亿元，且目前账上拥有净现金20.98亿元，无偿债风险；③业绩逐渐好转趋势确立，毛利率上升+费用率下降将逐步驱动公司净利率恢复至行业正常的2%水平，未来公司业绩弹性巨大。

    盈利预测：预计公司2013－2015年EPS分别为0.15元、0.35元、0.68元，现在看公司估值高达64倍，但考虑到公司净利率的逐渐回升趋势，若净利率2015年能恢复到1.5%水平，则届时估值仅13.6倍，我们认为从中长期角度看，公司目前价位已具有投资价值，后续需关注公司的收入增速及费用控制情况，给予目标价11元，首次给予“推荐”评级。

    风险提示：管理层不稳定、开关店对公司费用的影响、新门店培育期延长