御银股份(002177)调研报告：机会来自进入主流市场

投资要点：

    2012 年不平静，除了高管变动，营业收入和净利润增速逐季下降。全年实现收入7.5亿元，同比增长1%；全年净利润为1.24亿元，同比下滑31%。

    我们判断2012年御银股份战略性地收缩合作运营和融资租赁业务，因为这两种业务的现金流不支持可持续成长。收缩合作运营业务、收缩融资租赁业务并处置非流动资产虽影响利润，但是提高了资产质量，强化了公司未来可持续发展能力。2012年公司的现金流大幅改善：经营性现金净流入2.3亿元，比2011年高1.8亿元；投资性现金净流出1.4亿元，2011年为净流出2.2亿元。我们将继续观察2012年出现的业务结构转变和现金流改善是否会继续下去。

    市场担心ATM需求放缓。2012年我国新增8.2万台联网ATM，同比增长30%，《金融时报》预计未来三至五年我国每年新增ATM数量仍将保持两位数的增长速度。

    御银股份实现业务结构转变的基础是能够向更多的大型国有商业银行销售ATM和其他现金处理设备。一旦突破建行以外的大型商业银行市场，御银股份将迎来新的增长契机。御银股份从2011年开始批量生产存取款一体机，2012年研制成功口袋式存取款一体机，具有冠字号码识别功能的存取款一体机。2013年公司将带BBI冠字识别码的ATM、出纳机、存款机、清分机和VTM等纳入研发计划。根据公司网站展示的性能参数，御银股份清分机的主要指标与聚龙股份的JL302/JL302A、广电运通的CM100V接近。利用现有渠道推广新产品是专业化软硬件厂商的典型成长路径。

    预计公司2013-2015年收入为8.8、10.5、12.1亿元，净利润为1.7、2.2、2.7亿元，每股收益为为0.29、0.37、0.47元。现价对应的2013年市盈率为18倍，市净率为2.2倍。给予“增持”评级。下调2012年4月报告的评级以反映过去不佳的净利润，“增持”评级反映经营策略积极变化和大型商业银行市场、清分机、VTM的潜在业务机会。