星期六(002291)调研简报：扩大网销和分销比例 提升直营店盈利能力 净利增速有转正可能

一、 事件概述

    近期我们就公司发展战略、经营计划等与管理层进行了交流。我们认为13年公司盈利下滑处于收窄阶段，预计规模增长约21%，毛利率有所下滑，费用率较稳定，若下半年形势转好，不排除净利增速转正可能。另，网销是今年最值得期待的盈利点。

    二、 分析与判断

    预计规模增长约21%，海普收入不会有太大增长，网销形势较好

    公司去年收入15.7亿，其中网销1亿，合并的海普4000万，原有的实体店业务14.3亿。我们预计今年海普的收入不会有太大的增长，全年1.6亿左右；网销形势较好，我们预计很可能有100%的增长，达到2亿元；实体店业务面临大的结构调整，今年增速一般，我们估计增长7%-8%，约15.5亿；合计全年收入约19亿，增速约21%。

    今年网销和分销的占比将加大，预计毛利率有下行压力

    去年公司整体销售毛利率为46.76%，其中实体店销售毛利率48.46%，网销毛利率23.35%。按今年的销售结构，网销和分销的占比将加大，今年的销售毛利率将进一步下滑，这在1季报中也有所体现。

    销售和管理费用率的涨幅不大，财务费用率的变化视发债情况而定

    去年销售和管理费用率增长主要是因为员工费用的增长，店效未显著提升，导致人效降低，公司今年重视店效的提升，且加大网销和分销渠道比例，预计销售和管理费用率的涨幅不大；今年可能发行公司债，置换短融和一些贷款，财务费用是否上行视发行规模和资金成本而定。

    净利下滑幅度将收窄，若下半年形势转好，不排除转正可能

    公司去年净利下滑44%，主要因为店效提升幅度不及人工和财务费用上涨，宏观环境和库存因素导致毛利率下行，今年宏观和库存的不利因素暂未看到显著好转迹象，公司从提升内部管理出发，谨慎开店、提高店效、大力发展网销，净利下滑幅度将减小，预计上半年增速-20%多，若下半年形势转好，仍有一定提升空间，全年净利增速在-20%至10%区间可能性较大。

    盈利预测与投资建议

    公司去年处于底部状态，今年管理层调整了思路：大力发展网销，网销是今年公司最值得期待的盈利点；重视单店店效和盈利能力，关闭差店，谨慎开店，加大三四线城市分销比例；控制存货增长，争取持平或降低，优化存货结构；着重打造ST&SAT和D:Fuse品牌，加强两个品牌之间设计和渠道的协同。短期拐点看库存、毛利率和费用率控制情况；长期拐点看公司今年采取的措施对门店质量的提升情况、网销和分销渠道的发展效果、强势品牌的增速提升情况。我们认为尽管百丽目前龙头地位稳固，但女鞋市场空间大，公司目前的销售额尚小，若消费环境转好、公司经营管理能力提升，公司业绩仍有较大弹性，目前股价低位运行，向下空间不大，且不排除推出新一轮股权激励的可能。预计13-15年EPS分别为0.15元、0.20元、0.24元，增速分别为0%、27%、25%，给予谨慎推荐的评级，合理估值6元。

    四、 风险提示

    行业终端复苏低于预期；多品牌运营效果不及预期；管理能力无法跟上等。