乔治白(002687)调研快报：职业装龙头 等待新增产能释放

事件：

    近日与公司管理层就公司战略、经营等情况进行沟通。发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

    观点：

    1. 36%的职业装中标率，女装职业装中标概率大于男装

    从公司目前职业装的客户类型来看，主要集中在金融、电力、邮政等行业，其中银行+信用社的收入占总营业收入的47.8%。近几年来，由于各公司改用招标的方式选取制造商，因此公司客户群体平均每2.8 年换一轮。但从中标水平来看，公司36%的中标率明显高于同行业的竞争者，其中女装职业装凭借其款式的时尚性、面料的舒适性、剪裁的独特性中标率明显高于男装，在同业内具有绝对的竞争优势。

    2. 公司零售业务市场随波逐流

    截止2012 年年底，乔治白共有终端门店217 家，其中街边店128 家，商场店89 家，自营门店48 家，加盟店169 家，2013 年至今只开设1 家新门店，日后公司将主打自营门店，减少加盟店的数量。在终端行情好转形势尚未明朗之前，公司采取谨慎的态度。从公司零售品牌的来看，乔治白品牌服饰定位男装正装款式，另外公司还有JZZ、G52、G73 三个自己开发的子品牌，其中JZZ 品牌主要是日韩系列的服装，定位休闲和正装相结合的款式。

    3. 存货和应收账款压力小

    公司一季度的存货和应收账款周转率分别为0.49 和0.72 次较去年同期分别上涨0.12 次和下降0.18 次。由于职业装先订货后制造的特性，公司职业装基本无存货和应收账款，大大减少了在经济下行时的经营风险。

    4. 河南幕投项目今年产能释放量达50%

    公司河南幕投项目已基本完工，从项目整体布局上来看与温州平阳县的格局一模一样，今年有望释放50%的产能，截止目前为止公司共有3 个生产基地，分别在温州平阳县2 个，河南1 个，外地有14 个办事处，未来公司还将根据业务的需求继续拓展新的产能。

    结论：

    公司作为以制造为主的服装企业，在零售环境相对低迷的环境下，受影响相对有限，收入保持了一定正增长。未来，公司将坚持职业装为主，零售市场为辅的战略，将凭借自身在职业装领域的口碑和影响力以及纵深一体化的供应链基础，保持相对稳定的增长。我们维持此前对公司的盈利预测，2013-2015 年EPS 分别为1.05、1.16 和1.29 元，对应动态PE 分别为9.56、8.66 和7.79 倍。考虑到公司仍然以制造业务为主，相对品牌企业估值有一定折价，当前的估值水平还未呈现明显吸引力，维持“推荐”评级。

    风险提示：

    定单存在不确定性。