华天酒店(000428)调研报告：酒店资产运营是公司未来发展的重要看点

事件：

    近期我们对公司进行了调研。

    评论：

    酒店业务是公司的核心业务，营收及利润占比均超过90%

    公司曾为军方背景，从部队招待所起家，经历二十余年的发展，主打高星级酒店市场，现已经发展成为中国中西部地区最大的民族酒店品牌，公司连续9年位居“中国饭店业集团20强”、“全球饭店集团300强”。公司的控股股东华天实业控股集团为湖南省国资委全资控股企业，政府背景有利于低价获得大面积土地以及其他优惠扶持。2012年，公司实现主营营业收入16.45亿元，营业利润1.15亿元，其中，酒店服务业的营收及营业利润分别为15.01亿元、9.25亿元占据绝对比重。目前，公司经营有65家酒店，其中自营酒店15家，承包及托管酒店50家。

    酒店资产运营是公司未来发展的重要看点之一，“轻资产战略”助力公司快速扩张酒店市场竞争日趋激烈，传统酒店经营已渐入微利时代，公司未来发展的重要看点之一在于借助“售后回租”等手段盘活酒店的沉淀资产，通过酒店资产运营来释放公司的真正价值和快速扩张。公司目前的经营范围已经增加了“资产运营”一项，包括酒店资产的投资、出售、租赁，公司方面也表示酒店资产运营将成为一种常态。我们认为，公司进行酒店资产运营是具有可持续性的，并非纯粹的“吃老本”：当前，公司15家自营酒店的物业面积超过94万平方米，且公司的酒店业务还在不断扩张，能提供新的可供运营的增量酒店资产。新增酒店资产的来源主要有以下几种途径：1）凭借政府背景，公司通过低价拿地不断开发新的项目建造新的酒店；2）公司通过低价收购烂尾楼进行改造、包装形成满足经营的酒店；3）直接收购酒店或者对原有托管酒店收购。由此可见，公司酒店经营对酒店资产的运营是有促进作用的，而通过酒店资产运营获取的收益也反过来会促进酒店经营的进一步快速扩张。此外，在有条件进行地产开发的项目中公司采取“酒店+房地产”的开发模式，这也将大大提升公司资产运营的外延效用。

    “售后回租”回笼资金，实现形式将更为灵活

    “售后回租”是国际上较为成熟的融资模式，本质上是一种融资手段，公司“售后回租”得以运营的基础就在于公司取得物业的成本极低，而销售则按照市场价格。公司开展“售后回租”，变自主经营为租赁经营走“轻资产战略”，意在回笼资金，一方面可用作公司持续扩张的投资资金，另一方面可用于归还银行贷款，降低公司资产负债率，优化财务结构。以公司开展试点的潇湘华天大酒店为例，公司当初取得物业的成本每平方米在3000元左右，而对外销售价格超过1.8万元/平方米。2012年，潇湘华天销售产权酒店公寓的销售金额为10893万元，实现利润总额4691万元，利润率高达43%，而酒店经营的利润率一般只有15%左右，“售后回租”的利润率远高于酒店经营。自2006年以来，公司自营酒店建筑面积从17万平方米增加到94万平方米，比起酒店经营，公司的收益更多的体现于商业物业的升值，售卖产权有利于实现资产增值。公司酒店资产运营并非等同于变卖酒店资产，公司在不影响保证酒店经营正常运转的情况下，最大幅度的获取酒店资产运营带来的增值增利，变传统的酒店重资产运营为轻资产运营，走“重资本，轻资产”之路，将是公司长期的主要发展方向。根据最新了解到的情况，公司方面将拿出不低于1/3的自有酒店物业开展“售后回租”营运，即30余万平方米的面积开展该业务，值得注意的是，“售后回租”面积的比例、时间段等实现形式将更为灵活。

    拓展大旅游产业链，向休闲、文化旅游领域进军，长期应获取一定的旅游产业链高附加值业务的估值溢价

    公司在立足酒店核心业务的基础上，正加大旅游产业链的拓展步伐，包括对湘西旅游资源的开发、张家界旅游演艺市场的拓展以及未来即将遍布湖南全省的“华天城”休闲综合体。目前，公司在湖南省内已落地五家“华天城”，根据公司规划，未来在湖南全省各州市都将有此布局，且凭借公司在湖南省的影响力以及政府扶持的力度，低价拿地、获取旅游资源以及各项扶持政策都在可预期范围之内。因此，从长期来看，若公司在休闲、文化旅游领域不断拓展，将应该获取一定的旅游产业链高附加值业务的估值溢价。

    突破两大瓶颈，解决三大要务，公司将步入快速扩张轨道公司当前面临的两大困难，其一是资金瓶颈，其二是资产负债率过高。因此，公司当前主要应解决的三大要务：第一，融资；第二，降资产负债率；第三，增利。鉴于公司短期股权融资难度较大；且资产负债率过高，银行举债也不利于财务结构的进一步优化。据了解，相关解决方案正在筹划之中，若能解决以上三大要务，将为公司步入快速扩张轨道打开空间。

    投资建议：

    预计公司13-15年的EPS分别为0.42元、0.53元、0.66元.参照5月21日收盘价4.61元，对应的PE分别为11倍、9倍、7倍。公司酒店资产的评估价值超过100亿，当前公司市值仅为30亿左右，借助有效地资产运营，公司的财务结构有望逐步获得改善，扩张有望提速，且大股东有增持预期，当前公司估值仅相当于地产估值水平，未来伴随酒店资产运营模式的成熟以及旅游产业链拓展，估值水平亦有望获得提升。此外，公司计划于2013年处置的益阳华天酒店客房、华天大酒店总店客房以及国金大厦酒店客房有望产生约2亿元净利润。当前股价较具安全边际、后续弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：

    房地产销售及售后回租结算低于预期；

    限制三公消费对公司酒店经营的影响超过预期