南大光电(300346)投资价值分析报告:LED景气提升 上游材料受益显著

类别:创业板 机构:中信证券股份有限公司 研究员:王冠中/唐川 日期:2013-05-22

投资要点

    MO源:LED外延片的核心材料。MO源主要用于LED外延片的生长,目前全球范围内可以量产出货的公司仅有Dow、SAFC Hitech、Akzo Nobel 和南大光电4家企业,2012年公司约占全球市场份额的20%左右,占国内市场份额更是高达60%。

    多重因素助公司在未来全球竞争中占据优势。同国外竞争对手相比,公司主要有三大竞争优势:(1)生产工艺优势。公司采用独特的合金法生产工艺,比海外的卤化物法生产工艺原料成本更低、合成效率更高;(2)上游原材料采购优势。MO源的上游原材料镓和铟中国大陆占全球储量的75%和70%,具有显著的原材料采购优势;(3)下游物流运输成本的优势。全球LED 产业规模的75%集中于亚太地区,由于MO源易燃易爆的高危特性,公司相对于海外设厂的竞争对手享有较大的地理优势,进而节省大量运输成本。

    LED照明市场启动带动上游行业的成长空间。(1)LED照明渗透率的提升将在中长期内拉动上游需求。欧洲、日本等海外国家LED照明市场已实质性启动。我们预估2012-2015年全球MO源需求量CAGR将超过40%;(2)LED外延片产能向中国大陆转移带动MO源需求。根据IMS Research的研究,预计中国大陆地区LED外延片产能占全球比例将从2011年一季度的7%逐季提升至2012年四季度的33%,成为全球第一大LED外延片生产基地。公司生产成本和运输成本的双重优势有助于维持其在国内市场的龙头地位。我们预估公司2012-2015年产品销量CAGR将达到45%。

    产品价格已到历史底部,业绩有望得到持续改善。由于国外企业生产成本较高,在主要产品三甲基镓目前国内1万元/公斤左右的价格下,我们估算国外企业的毛利率已经滑落至20%以下的水平,预计产品价格进一步下滑的空间已经有限(2011年产品均价为3.万多元/公斤),未来随着LED行业下游需求持续向好以及国外竞争对手可能退出市场的影响,产品价格有望出现反弹,敏感性分析显示,如果2013年三甲基镓价格上涨10%,公司EPS将上涨近15%。

    风险因素:下游LED行业需求波动的风险、海外竞争对手扩产导致产能过剩的风险等。

    首次给予“买入”评级。我们预测公司2013-2015年EPS分别为1.83/2.60/4.01元(CAGR 31%)。目前A股LED行业相关上市公司(包括芯片和封装企业)2013年PE估值约为37倍,PEG为1.6倍。考虑到公司所处产业链位置技术门槛相对更高,我们给予公司PEG 1.6倍-1.8倍,目标价88-100元,首次给予公司“买入”评级。