华菱星马(600375)公司调研:短看重卡反弹 长看自制发动机

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:姚宏光 日期:2013-05-13

重卡行业二季度反弹较明确。重卡销量自2012年4月份开始大幅下滑,4~10月销量按照年化看一直维持在50~60万辆之间,低于正常需求,目前行业销量已经逐渐恢复到较正常水平,在经济温和复苏和低基数的背景下,未来半年重卡月度销量有望实现30%的增长,国四实施带来的提前购买可能进一步提高二季度重卡的销量增速。 2013年公司重卡业务反弹将优于行业。

    公司2012年重卡销售15069辆,同比下滑41.4%,行业整体下滑27.8%,公司下滑幅度大于行业,这基本属于行业特有的现象,市场情况较差时,小规模公司下滑幅度更大,如包头北奔和上汽红岩。但同时市场转暖时复苏的力度也更大,公司2013年前4月重卡销售8357辆,累计同比增长39.7%,远超行业,我们估计5月份公司销量同比增长将略超100%,继续领先行业。我们预计公司全年将实现22000辆的重卡销售,增速约46%,大幅超越行业整体10%的增长预期。专用车业务反弹幅度将更大一些。公司2012年专用车业务收入大幅下滑58.2%,除了类似于重卡业务的一样的原因外,2012年三一重工和中联重科采取非常激进的诸如零首付等金融手段,而公司则经营较谨慎,影响了销量,目前行业内已经认识到这种金融手段的危害和不可持续性,我们预计公司专用车将有望夺回部分市场份额,反弹幅度较重卡更大一些。

    公司产能方面投资已完成。公司原有单班产能1万辆,经过技术改造,实现单班产能3万辆,最大产能可以达到9万辆,新增产能投资主要于2012年第四季度转固。我们估计现有产能足以满足中期需求,未来三到五年内不会有产能投资。新产能和发动机投资带来一定折旧压力。公司2012年新增固定资产约10亿,大部分为产能投资。根据募投计划,未来发动机将有17亿的投资,并在后续还将有部分投资,将逐步转固。尽管有折旧压力,但在公司较强劲的销量复苏下,业绩仍可以有明显增长,并且未来随着发动机的上量,将减小折旧压力。我们看好公司未来长期前景。公司2012年重卡销量在行业排名,属于行业第三梯队公司。尽管公司销量远较第一梯队小,但在重卡这个规模效应很显著的行业,公司盈利能力却在行业中处于领先水平。我们认为这可以归因于公司较好的股权结构和管理层的勤奋。 发动机自制是未来最重要看点,我们持较乐观态度。公司自制的发动机已于2012年在上海宝马展亮相,目前已实现小批量生产,将于今年下半年投产,公司计划今年实现销售3000台。

    在目前量比较小的情况下,很多部件采取国外进口的方式,初期不以利润为目标,主要在客户中树立口碑,保证质量稳定。公司预计销量达到5000台可实现盈亏平衡,我们比较认可,因为5000台虽然仍较少,单机承担的折旧较大,但当前重卡发动机行业的毛利率超过30%,可以使公司在较小的量下实现盈亏平衡。长期看,如果重卡发动机成功,将使公司盈利能力大幅提高,当前重卡整车制造利润率较低,发动机获取行业大部分利润。除了利润之外,目前重卡行业较普遍的外购关键总成组装的方式使得各厂家的产品缺乏自身的品牌特征,并且外购发动机始终不利于整车的匹配,自产发动机将是巩固提高华菱重卡高端特征的最重要一环。我们承认自制发动机要承担较大风险,但对其发动机取得成功持较乐观态度,还缘于以往公司在重卡整车开发、自产车桥等方面都在短期内取得了较大成功。盈利预测与估值:我们预计公司2013~2015年实现归属股东净利润2.59亿、3.02亿、3.50亿元,EPS为0.64元、0.74元、0.86元,对应PE为:13.3、11.5、9.9倍。

    我们认为短期看,重卡行业销量反弹确定,公司重卡业务将较行业有更大的复苏强度,公司已经迎来盈利拐点;公司长期看点在于自制发动机,如果获得成功,将极大提高利润和品牌形象,尽管公司短期面临上规模的问题,但我们持相对乐观态度;公司目前估值较低,对应2013年PB仅1.18倍,估值有一定提升空间,上调评级至“买入”。

    风险提示:重卡行业复苏不达预期;自制发动机推广不达预期。