风神股份(600469)一季报点评：一季度业绩低预期 继续看好弱复苏下原材料价格下降带来盈利改善

乘用胎尚未贡献利润，一季度业绩低预期

    公司一季度毛利率17.08%、净利率3.34%，较去年同期明显改善，但收入和净利润均不及去年同期，我们认为主要原因有两点：1）乘用胎尚未贡献收入，随着天胶价格的下降，轮胎产品销售单价低于去年同期；2）去年轮胎行业下游需求一季度尚可，从3月份开始恶化，7、8月份见底，9月份弱复苏，因此今年一季度虽然需求环比有所改善，但回暖后轮胎销量基本与去年一季度持平。综上两点，单价下降和销量与上年持平从而造成一季度收入同比下滑。

    虽然今年一季度毛利率高于去年同期15.28%的水平，但是环比却有所下降，我们认为，在天胶价格下滑的背景下，毛利率的环比下滑主要是乘用胎尚未贡献利润，带来固定成本摊销所致。另外，因固定资产处置利得减少带来的营业外收入减少也在一定程度上拉低了整体利润。综合营业外收入/支出来看，较上年同期减少270.65万元。

    天胶价格萧萧下，轮胎盈利滚滚来

    作为轮胎产品的主要原材料天然橡胶（占原材料比重40～50%）继续保持弱势。天胶期货合约均价去年一季度为28437元/吨，今年一季度为24320元/吨，同比下降14.48%，且仍保持下跌趋势，天胶最新期货合约价已跌到18720元/吨。天胶价格的下跌给轮胎企业带来成本优势，盈利能力进一步增强。

    虽然泰国计划将采取更多措施支撑下跌的胶价，但是3月越南天然橡胶出口较2月增长63%至50,457吨，国内天气较好，云南、海南已经相继开割，同时，印尼已经进入产胶旺季，泰国雨量增多有利于南方各橡胶主产区恢复割胶，新胶供应在即，胶价依然承压，截止到4月15日，青岛保税港区天然胶及复合胶库存继续上升，总共约36.69万吨。我们继续维持之前对天胶价格未来走势的判断——后期天胶价格将继续保持弱势下行。而天胶价格的下降将进一步带了轮胎企业盈利的提升。

    乘用胎产能释放和需求回暖仍可期

    公司500万条乘用胎销售渠道建设已经成形，预计13年产能利用率能达到80%，一季度尚未贡献业绩，随着后续产能的释放，今年仍有望为公司贡献12亿元的收入。

    从公司主要产品载重胎和工程胎的下游需求来看，配套：1-3月份重卡销量同比微增，其中3月环比大涨，后市或可期；维修：公司积极调整下游结构，将轮胎产品更多的转向需求巨大且稳定增长的维修市场，风神产品在维修市场收入屡创新高。另外，公司轮胎产品出口基本保持稳定。我们认为，虽然一季度公司轮胎销量没有明显提升，但是随着4月份销售旺季的到来，需求回暖仍可期。

    13年EPS0.89元，维持买入评级

    我们继续看好弱复苏下原材料价格下降带来的盈利改善，但是考虑到乘用胎正式投产第一年带来的固定费用增加摊薄整体毛利，预计2013～15年EPS0.89、1.03、1.20元，在当前低估值下，继续给予买入评级。