力生制药(002393)年报点评：营业收入及扣非净利润稳定增长

2012年，公司实现营业收入11.17亿元，同比增长11.97%；营业利润3.58亿元，同比下降12.46%；归属母公司所有者净利润2.97亿元，同比下降14.11%；基本每股收益1.63元。分配预案为每10股派现金8.00元（含税）。

    主营业务收入稳定增长，毛利率上升。报告期内，公司收购了同一控制下子公司中央药业，向前调整后，公司营业收入同比增长11.97%，若消除中央药业并表影响，公司2012年营业收入为11.17亿元，同比增长15.33%。公司最大的两个产品类型片剂和针剂收入分别同比增长18.93%和18.52%。受毛利率高达69.37%的片剂增速较快影响，公司综合毛利率达到61.65%，同比上升3.55个百分点。

    扣非净利润亦稳定增长。公司销售费用同比上升1.49个百分点，同时由于大量现金支出使财务费用率同比上升1.77个百分点，导致期间费用率同比上升2.48个百分点，达到28.33%。由于2011年公司转让天津武田25%股权确认9848.24万元投资收益，而报告期内无此影响，因此造成营业利润和归属母公司所有者净利润分别同比下降12.46%和14.11%，而扣除非经常损益后，公司归属母公司所有者净利润为2.77亿元，同比增长18.58%。

    在建项目规模庞大，产能瓶颈亟待解决。公司现有多项建设项目在同时推进。包括使用8.32亿元投资建设子公司新冠制药化学原料药和制剂项目；投资8.45亿元建设新生产基地项目；2.69亿元投资子公司天津生物化学制药23价肺炎球菌多糖疫苗项目。疫苗等项目研发、建设周期较长，审批和市场推广效果也尚不明确，进度能否达到预期仍具较大不确定性，且追加投资较多也影响了其盈利预期。公司目前产能较为紧张，若新冠项目产能不能尽快投入使用，公司收入及利润增速将受到制约。

    产品优质，新产品开发需跟上。公司具有“寿比山”、“美扶”、“畅美”等涉及降压、抗真菌、溃疡性结肠炎、哮喘等多个领域的优质品种，其中在吲达帕胺片的市场销售份额上一直拥有绝对优势，历年的市场占有率都超过70%，位居全国第一，且公司还在此基础上不断开发多种剂型和配方的复方制剂，牢牢保持了市场份额的领先性。公司优质品种众多，市场接受度较高，业务保持稳定较快增长。但公司在降压药物以外领域的新品开发上，除了进展不甚理想的肺炎疫苗项目外，尚缺乏重量级品种。

    盈利预测及评级：不考虑公司在建项目的产能释放预期，我们预计公司2013-2014年EPS分别为1.95元和2.25元，以最新收盘价计算，对应的动态市盈率分别为18倍和16倍，估值合理。公司产品市场份额稳固，优质产品较多，医药业务稳定增长；产能瓶颈亟待解决，新建原料药和制剂的产能释放进度较为关键。综合以上因素，维持公司“增持”的投资评级。

    风险提示： 1）普药价格大幅下调导致毛利率降低的风险；2）在建项目进展不达预期的风险；3）新药研发、市场推广效果不达预期的风险；4）产能瓶颈短期无法解决的风险。