人人乐(002336)年报点评：业绩逐季改善 今年拐点力度有待跟踪

人人乐发布2012年报。2012年，公司实现营业收入129.13亿元，同比增长6.79%；实现归属净利润-0.8961亿元，与此前业绩快报亏损0.9089亿元基本一致；基本每股收益-0.22元。报告期内，公司新开6家门店，关闭8家，净减2家。截至2012年底，公司共拥有120家门店。

    主营毛利率全年同比下滑，但下半年已有所改善。2012年，公司主营毛利率同比下滑0.17个百分点至10.20%；受益于其他业务收入占比提高，综合毛利率略提高至20.30%。下半年主营毛利率开始改善。其中，生鲜、日杂文体类等收入占比近半的品类毛利率均实现了对下滑趋势的扭转，但收入占比最高的食品类主营毛利率继续下滑；分地区来看，各主要地区主营毛利率在下半年也均有所改善。 全年费用压力上升，四季度调控成果显现。

    2012年，公司销售和管理费用率分别提高1.58和0.72个百分点至16.22%和3.98%。从构成看，人工及物业成本（租金和折旧摊销）在收入增长放缓背景下的刚性支出是费用压力提高的主因。但是从单季度来看，公司四季度销售费用率近2年来首次下降1.07个百分点，体现了公司所进行的战略调整（关闭不良门店、放缓扩张步伐）和增强费用控制力度所取得的成效。 广东老区及新开门店压力大，减速同时可能继续关店。

    2012年，公司可比门店主营收入下滑0.81%，主营毛利下降4.37%。与上半年相比，下半年可比增速也有所改善。从子公司口径数据来看，公司总部所在广东老区压力相对更大，特别是广州、惠州、东莞等子公司面临较大亏损，深圳地区也已开始有一定亏损，这反映了在经济下行周期里华南地区消费景气度所受到的更大冲击。从新店培育情况来看，2011-2012年新开门店在报告期亏损17,634.95万元，对公司业绩带来显著拖累。我们预计公司在2013年将可能继续主动关闭部分亏损门店，其中不排除近年所开次新门店。

    维持盈利预测和“中性”评级。我们维持盈利预测，预计公司2013~2014年EPS分别为0.13/0.42元。结合公司四季度业绩和前期所披露的一季报业绩预增，我们判断公司业绩正呈现逐季改善的趋势。目前公司正逐渐进入业绩拐点，且PB接近1倍，是值得关注的标的。但考虑到全年业绩改善成果仍需跟踪，目前动态估值仍相对较贵，我们暂维持“中性”评级。