通宝能源(600780)投资价值分析报告:综合能源布局初成 外延成长空间广阔

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:吴非/王海旭/马青芳 日期:2013-04-02

投资要点

    山西综合能源供应商。公司于1996年12月登陆上交所,大股东为山西国电集团,合计持有上市公司约60.7%股权。公司目前已经形成配电、发电及燃气的综合能源业务结构,2012年年报收入占比分别为60.7%、34.8%及3.2%,服务区域集中分布于山西地区,目前控股装机容量1,200MW。

    现有业务横跨发电及电网,进军燃气领域。全资的阳光发电2007~2012年利用小时较山西全省火电平均水平高出7%~19%,我们预计其盈利贡献将稳定在约0.4亿元。公司于2011年收购地电股份100%股权从而同时拥有发电及电网业务,其中地电股份服务的吕梁、临汾及朔州地区经济增长潜力巨大,其售电量有望随经济实现同步增长,在假设2013~2015年售电增速为11%、10%及10%情况下,预计地电股份2013~2015年有望贡献归母净利润4.3、5.0及5.8亿元。此外,公司控股40%的国兴煤层气已取得煤层气、天然气、焦炉煤气及煤制天然气“四气”综合类从业资格,我们预计燃气业务2013~2015年有望实现归母净利润约311、1,098及2,074万元。

    定向增发进入煤炭开采及铁路贸易业务领域。公司公告拟发行股份购买资产并募集配套资金,其中向山西国电及星润煤焦合计发行17.7亿股购买煤炭开采(共收购6个煤矿合计产能880万吨/年,煤种以价格较高的焦煤及贫煤为主)及铁路贸易业务资产,同时拟通过定增募集配套资金上限40亿元。从收购价格来看,本次收购对应2012年P/E及P/B分别约12.5及1.8 倍,按我们初步预计注入资产2013年归母净利润约14.5亿元测算,本次收购对应2013年P/E约8.3倍,价格较为合理。

    集团整合进行时,未来发展空间广阔。山西煤销集团与山西国电整合正处于进行时,其中煤销集团为世界500强企业,拥有煤炭保有储量106亿吨,2012年煤炭产能约5,000万吨,“十二五”规划煤炭产能超1.0亿吨;山西国电则形成了以电力和燃气为核心、以金融和投资为支撑的产业格局,目前在役及在建控股装机容量4,120MW,此外11,200MW的常规火电项目也在积极推进中。鉴于两集团均对公司未来发展做出明确承诺,集团层面的整合将为公司发电、煤炭及燃气业务发展打开巨大空间。

    风险因素。资产重组尚需相关部门批准,资产权属及企业生产证照尚有瑕疵;重组完成后公司盈利将主要由煤炭贡献,业绩受煤价影响显著。

    首次给予“买入”评级。2011年以来,大股东山西国电通过相继注入的配电、燃气及煤炭资产改变了公司以往单一火电为主的业务结构,本次增发收购煤炭开采及煤炭铁路贸易资产完成后其综合能源业务布局将基本成型。此外,山西国电与山西煤销正在进行整合,根据双方承诺,公司未来在发电、煤炭及燃气业务方面均有巨大成长空间。考虑增发有望年底完成,我们预计公司2013~2015年EPS分别为0.55/0.64/0.67元,对应P/E12.3/10.4/9.9。参考目前煤炭及电力可比公司估值水平,我们给予公司2013年15倍P/E,对应目标价8.2元,首次给予“买入”评级。