徐家汇(002561)年报点评：业绩符合预期 4Q单季环较三季度出现好转

2012 年公司营业收入同比降4.25%，净利润同比降5.16%：

    2012 年公司实现营业收入20.95 亿元，同比下降4.25%；归属于母公司的净利润2.42 亿元，同比下降5.16%，折合EPS 0.58 元，业绩符合我们EPS 0.57 元的预期。2012 年公司扣非后净利润2.29 亿元，同比下降3.7%，从单季度拆分看，4Q2012 公司实现营业收入6.22 亿元，同比微降0.18%，较三季度收入同比下滑8.50%的情况有所好转；4Q 单季归属于母公司的净利润7467.18 万元，同比下滑3.16%，3Q 单季净利润增速为-24.98%，四季度净利润同比增速情况明显改善。公司拟向股东每10 股派发现金股利3.60 元（含税），继承了公司一贯的高比例分红政策。

    12 年毛利率同比提升0.43 个百分点，期间费用率同比升1.06 个百分点：

    2012 年公司综合毛利率为28.99%，较2011 年28.56%的毛利水平提升0.43 个百分点。4Q 单季综合毛利率同比上升0.42 个百分点至28.20%。2012 年期间费用率同比上升1.06 个百分点至12.47%，其中销售/管理/财务费用率同比分别变化-0.16/1.12/0.09个百分点至3.72%/8.69%/0.06%。公司期间费用率的上升主要是由于综合劳务成本上升和折旧摊销增加所致，另外收入下滑也对费用率的增加产生一定的放大效应。

    错位经营最大范围覆盖消费者，逐步稳健推进连锁化发展：

    公司优势在于下属百货门店定位鲜明，虽然主力三家门店同处徐家汇商圈，但在发展过程中能够各自锁定适合自身发展的消费者。其中汇金百货定位于中高档百货、上海六百定位于“大众流行”、汇联商厦则为“工薪实惠”，三者形成互补效应，基本不形成直接竞争关系，具有较强的错位营销能力。我们认为在百货行业竞争激烈的上海，准确的品牌定位可以减弱同一区域能下属各门店之间的竞争，使得商圈内客户覆盖面达到了最大限度的扩大。在连锁发展方面，公司除新开两家汇联食品的销售网点外，还以上海六百的“大众流行”定位为基础，新设六百社区商业发展有限公司（注册资本500 万元，控股51%，报告期内处于筹办阶段）进驻徐汇区华泾镇社区商业中心，公司未来将逐步稳健的实施连锁化发展。

    调升至中性评级，6 个月目标价8 元：

    我们调整公司2013-2015 年EPS 分别为0.59/0.62/0.67 元（之前13-14 年预测分别为0.60/0.66 元），以2012 年为基期未来三年复合增长率4.8%，六个月目标价8 元。公司绝大部分经营场所为自有物业，百货自有物业经营面积合计约为6.95 万平米。按5万/平米的均价简单计算，公司自有物业重估价值约为34.75 亿元。以2012 年年报数据计算，公司的RNAV 约为41.87 亿元，折合每股资产重估净值为10.07 元/股。我们认为公司在黄金商圈大量持有的自有物业具有稀缺性，能帮助公司有效应对租金上涨的压力，未来具有一定升值空间。但在持续经营假设下，每股资产重估净值对股价的指导意义有限。我们调升公司评级至中性，主要是考虑到公司较慷慨的分红比例以及较稳定的现金流，尽管在目前情况估值仍然没有优势，但相对较合理的ROE 以及分红比例在弱市条件下显示出一定防御性。

    风险提示：汇金虹桥店所处的虹桥商圈未来商圈影响力仍具有不确定性