成发科技(600391)年报点评：业务结构调整 期待新品突破

事件：

    公司2012年实现销售收入15.7 亿元，同比下降 3.2%，归属母公司净利润 3746万元，同比下降20.5% ，每股收益0.11 元。拟分红预案：10派0.4 元。此外，公司公布2013年总体经营目标为实现销售收入18.2 亿元，同比增长16% 。 评论：

    1、内贸军品结构调整同时退出房地产业务导致收入下滑

    2012 年公司收入下滑主要有两个方面原因：一是公司军品业务正在进行结构调整，新产品尚未批产，老产品处于萎缩态势并逐步停产，因此短期内公司军品业务波动不可避免。2012 年公司内贸军品业务收入2.9 亿元，同比下滑39.5% 。我们预计如果公司新产品一旦获得客户选型进入量产公司内贸军品业务将获得显著改变。二是为突出主业，公司在原有房地产项目竣工收尾后，将不再涉及非主业房地产业务，2012年公司房地产行业收入为844.9 万元，同比大幅下降 78% 。

    2、毛利率提升同时期间费用率增加较快

    受益于严格控制质量带来的成本下降，公司全年综合毛利率约 23.9% ，较上年提高5 个百分点。同期由于公司新产品研发试制力度加大，全年新增新产品试制项100 项次，当年技术研发费用同比增加5233 万元，导致公司管理费用达到2.1亿元，同比大幅增长45.6% 。另外由于资产减值损失计提增加（同比增42% ）、房地产项目所得税汇算清缴导致所得税同比增加36.5% ，公司当年净利润同比下降20.5% 。

    3、航空发动机重大专项和空军战略转型为产业迎来新的发展空间

    航空发动机一直是我国的战略短板，出于国家安全和战略需要，发展高性能发动机已经成为我国航空工业发展的必然选择。近年来国家对航空发动机的重视程度明显加强，目前国家正在计划将航空发动机列入重大科技专项，并给予专项资金和政策上的支持，公司作为航空发动机产业链上的关键零部件企业也将充分享受此次政策利好带来的产业发展机遇。此外，我国空军正在实施战略转型，而作为一支真正的战略空军，其战略投送能力的基础就是大型运输机，因此随着空军的战略转型，对大型发动机的需求也将显著增加。

    4、投资建议

    维持“审慎推荐-A ”评级：预计公司 2013-2015 年EPS 为0.26 、0.33 、0.41 元。主机业务领域，公司逐渐步入大型发动机生产领域，未来产品获得客户定型后将得到持续快速增长；零部件业务领域，公司目前已经成为霍尼韦尔中国区战略发展供应商、GE 能源压气机叶片免检供应商，未来将逐步向产业链高端的单元体交付过渡。此外目前中航发动机板块正在进行资产重组，公司定位将逐渐清晰， 存在一定程度的资产重组预期，政策方面公司也将受益于航空发动机重大专项政策的实施，维持公司审慎推荐评级。

    5、风险提示

    公司某主机型号新产品尚未得到军方定型、汇兑损失风险。