四川双马(000935)年报点评:供需恶化 格局改善

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:陈文/王挺 日期:2013-03-21

事件:

    公司2012年实现营业收入18.6亿元,同比增长-8.3%;实现归属母公司所有者净利润为851万元,同比下降95%。实现EPS为0.01元。

    点评:

    2012年四川省水泥行业回顾:供需继续恶化,但区域竞争格局有显著改善。在汶川地震及四万亿投资的拉动下,四川省经历了2009-2011年连续3年的需求大爆发,水泥产量增速分别达到46%、50%、21%。伴随2012年宏观经济的不景气,四川省水泥需求增速大幅回落,水泥产量、熟料产量增速仅分别为-0.2%、-2.8%。2012年四川新增新干法熟料产能约887万吨,若考虑2011年新增生产线的产能发挥滞后效应,区域内新干法熟料产能的有效增速约13%。区域供需关系显著恶化导致四川省水泥价格大幅回落,以成都P.O425散装水泥市场含税价格为例,全年均价较2011年下降了近55元。值得一提的是,中建材在行业低谷开始了对西南水泥行业的整合,西南水泥公司后在四川进行了大规模收购,从而大大改善了区域竞争结构。截至2012年末,四川省前四名水泥企业产能占有率达到53.1%,较2011年出现了显著改善。

    资本开支持续下降,资产负债率继续下降。公司在2012年的经营性现金流达到2.7亿元,资本开支约2个亿,公司偿还了部分长期借款。虽然短期借款有所增长,但有息负债规模出现下降,公司资产负债率为31.7%,下降0.6个百分点。由于停建一条新生产线,公司在2013年的资本开支可能继续下降,资产负债率将继续下降。

    2013年展望:供需关系改善概率大,但公司估值仍偏高,存在交易性机会。随着宏观经济进入新的周期,公司所在的四川区域仍有较强的投资潜力;我们认为四川省在2013年的水泥需求增速转正的概率大,而2013年供给端增速将继续下降,从而供需关系改善的概率较大。另一方面,明显改善的区域竞争格局有望将供需关系改善效应进一步放大,从而提升区域内水泥企业的盈利向上弹性。我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.14、0.19、0.19元,对应PE分别为46.9、34.7、33.5倍。公司存在较强的资产注入预期,估值偏贵。首次覆盖,给予公司“中性”评级。近期四川省水泥价格上涨,公司存在交易性机会。

    风险提示:区域基建投资低于预期;区域产能投放超预期;公司增发以完成资产注入存在不确定性