英力特(000635)年报点评：业绩大幅下降 期待行业回暖持续

公司公布年报。2012 年公司实现营业收入27.21 亿元，同比下降5.5%；实现归属于上市公司股东的净利润3036.56 万元，同比下降77.9%；每股收益0.11 元。其中四季度实现营业收入7.58 亿元，实现归属于母公司所有者净利润4694.27 万元，每股收益0.15 元。

    结论：

    公司是西部优势PVC 企业，具有较为完整的产业链，完成增发后，公司财务结构进一步优化。我们预计公司2013-2015 年实现每股收益分别为0.5 元、0.64 元和0.75 元，对应当前股价，PE 分别为18 倍、14 倍和12倍，且公司具有较好的业绩弹性，大股东及实际控制人对公司定位清晰，公司发展有望获得更大支持。我们给予公司“推荐”评级

    正文：

    PVC 市场整体低迷导致营业收入和净利润双降。2012 年公司生产PVC 22.11 万吨，烧碱20.06 万吨，P-PVC 4.03 万吨，发电量20.32亿度。2012 年由于经济增速放缓，产品需求不振，价格低迷。公司主要产品价格随之下跌，其中PVC 价格同比下降14.91%，导致营业收入下降5.5%，净利润下降77.9%，综合毛利率12.19%，较2011年下降4.1 个百分点。

    经营逐季好转，业绩弹性较大。自2011 年四季度以来，公司经营情况逐季好转，2012 年1-4 季度营业收入分别为5.68 亿元、6.77 亿元、7.18 亿元和7.58 亿元；每股收益分别为-0.09 元、-0.04 元、0.07 元和0.15 元。根据测算，PVC 产品价格每上涨100 元/吨，将增厚公司业绩约0.08 元，业绩弹性较大。

    增发优化公司财务结构，降低财务费用。2012 年公司完成非公开增发，募集资金净额为17 亿元，公司资产负债率由2011 年末的73.05%下降至26.08%。2012 年公司财务费用为7175 万元，比2011 年的1.3亿元下降45%。本次增发后，英力特集团持股比例上升至51.25%。

    公司产业链较为完整，产品结构调整。公司是我国氯碱行业的龙头企业之一，主营业务为聚氯乙烯树脂、烧碱、氰胺类等化工产品的生产和销售。目前公司拥有聚氯乙烯树脂年产能27.5 万吨、烧碱年产能21 万吨、石灰氮年产能9 万吨、双氰胺年产能1.15 万吨；同时拥有年产14 万吨的精制石灰基地、300MW 热电机组、50MW 机组发电权和年产50 万吨电石装置。公司产业链较为完善，电力基本自给，发电成本较低，大大降低了公司的生产成本，随着原盐逐步实现自给，未来成本优势将继续得以强化。同时，公司积极调整产品结构，向大股东收购PVC 糊树脂资产，盈利能力远好于普通PVC 产品。

    氯碱行业供过于求短期内难以改变，市场份额将向西部资源优势企业集中。2012年国内PVC树脂和烧碱表观消费量分别达到1391.9万吨和2409.6万吨,而国内PVC产能在2400万吨左右。近年来PVC行业的产能利用率为55%-60%，产能过剩的局面在短期内难以得到根本转变，行业竞争较为激烈，产品的盈利空间受到一定的影响，西部企业因原材料成本较低，有较强的竞争优势。

    风险因素：PVC市场低迷、环保政策风险。