海润光伏(600401)年报点评：关注海外电站出售进程

一、 事件概述

    公司公布了2012年年报，营业收入49.66亿元，同比下降30.37%，营业利润亏损5.34亿元，净利润0.02亿元，同比下降99.48%，EPS0.01元。

    公司决定每10股派7.4元（含税）。由于未完成2012年业绩承诺，按照《利润预测补偿协议》，大股东现金补偿5.08亿元。

    二、 分析与判断

    价格快速下滑、大幅计提减值准备拖累业绩

    组件出货量提升，但价格快速下滑。公司在2012年电池出货量达356MW，同比下降14%，组件出货量达814MW，同比增长63%，但价格方面电池价格由3.9元/W下滑到2元/W，组件价格由6元下滑到3.8元/W，价格下降导致毛利率大幅下降，由12%下滑到9%。

    由于公司向下游电站延伸，导致管理费用大幅提升，公司2012年三费共计8.12元，较2011年5.83亿元，同比增长39%，加上存货减值和折旧，公司计提1.7亿元资产减值准备和3.6亿元折旧，导致2012年业绩大幅下降。

    光伏制造业将在二季度迎来最差

    一季度由于日本抢装行情，加上春节部分小厂暂时停止运营，一线厂商一季度发货量环比有着明显改善，但是我们认为今年二季度整个行业将迎来最差，欧洲双反追诉期3个月，在二季度将逐步体现，若欧洲市场失去，整个行业将迎来重大打击。

    向下游延伸，发力电站开发

    公司2012年开始发力电站开发，完成海外电站开发100M W；公司2012年已经启动299M W电站开发，其中与国电集团合作开发69M W；同时公司在2012年申请约38M W金太阳项目。 若电站项目在今年顺利完成转让，按照目前市场转让1W净利润1元来计算，公司将获得净利润约3.9亿元。但目前海外电站转让风险较大，国内电站转让如果转让方在建设前并未签订相应转让协议，同样面临转让价格较低风险，关注公司今年在电站开发后续动作。

    关注在建工程和现金流

    公司目前在建工程约31亿元，2012年新增21亿在建工程，其中13.5亿元投向保加利亚电站，目前暂未并网，由于保加利亚开始征收并网费，电站转让存在不确定性，存在大幅计提在建工程减值准备风险。

    短期流动负债达69多亿，其中银行借款22亿元，但公司资产投资过重，关注现金流状况。 公司资产负债率达75%，若分红将进一步拉高资产负债率。

    三、 盈利预测与投资建议

    不考虑补贴，预计公司2013-2015年EPS为0.12元、0.22元和0.29元，暂无评级。

    四、 风险提示：

    欧洲双反税率超预期、价格大幅下滑、国内装机市场增速低于预期。