贵州百灵(002424)年报点评：12年业绩略低于预期 药品增速平缓

公司公布 2012 年报：收入、净利润同比增长20.13%、6.42%，实现EPS 0.47 元，略低于我们年报业绩前瞻中的预期（净利率同比增10%），业绩增速放缓主要原因在于：销售费用大幅增加、主营品种受毒胶囊事件影响（非品质原因）。公司拟每10 股派发现金股利4 元（含税）。预计13 年增速将逐步恢复，但考虑到费用压力仍在，我们调整13-14 年EPS 至0.55 元、0.65 元，同比增长15%、20%。虽然公司主营药品业务增速趋缓，但公司以销售见长，考虑中药材种植可复制性强、苗药整合带来的想象空间大，同时战略性介入保健饮品领域，我们维持“强烈推荐-A”的投资评级。

    12 年净利润同比增长6.42%，略低于我们年报业绩前瞻预期。2012 年公司实现营业收入13.68 亿元,同比增长20.13%,实现归属于母公司净利润2.22 亿元,同比增长6.42%,实现EPS 为0.47 元，略低于我们年报业绩前瞻中的预期（净利率同比增10%）。整体毛利率持平，销售、管理费用各同比增加35%、30%，销售费用大幅增加是由于12 年公司加大对营销网络的建设力度（临床、胶原蛋白饮品等），销售人员数量较上年同期增加800 人，薪酬等较上年同比增加所致；财务费用同比下降38%，是因12 年公司收到大额财政贴息及计提定期银行存款利息收入所致。12 年Q4 单季的收入、净利增速为22.5%、1.1%，净利润增速大大低于收入增速主要受累于销售费用大幅增加。；

    胶囊事件影响全年业绩，处方药增速平稳，维C 受益基药翻倍：工业整体增速近16%，受胶囊事件影响（预计主要影响于8、9 月才逐步开始消除），预计处方药增速平稳。药品销售未达12 年年初目标，其中银丹心脑通软胶囊增速下滑，金感胶囊、咳速停胶囊、骨力胶囊等品种销售出现负增长；此外，维C 得益于进入部分省份基药目录，预计增长保持翻倍。作为中国苗药龙头企业，公司在处方药的布局进展较为顺利，年报披露，目前公司已开发二级以上医院2800 多家，其中三级医院近1100 家，终端零售药店VIP 客户40,000多家。随着毒胶囊的影响逐渐消除，我们预计13 年公司OTC 和处方药业务总体将维持15-20%的成长。

    中药材种植和苗药整合：中药材种植方面：12 年公司公告了计划种植7500 亩太子参+1 万亩山银花+280 亩虎耳草。其中，12 年的太子参收挖7000 亩，受气候反差大（先干旱，后连续降雨）影响，干货产量375 吨，共计销售收入近1 亿元（含11 年的存货100 多吨），13 年公司预计太子参价格仍有下降空间（目前在150-160 元/公斤），故仅留种500 亩。苗药整合方面：公司收购世禧制药100%股权、贵州和仁堂药业80%股权和贵州正鑫药业有限公司100%的股权。预计12 年三家子公司的销售规模合计近1.8 亿元，维持之前的判断，公司将继续逐步整合贵州当地优秀的苗药品种，巩固苗药龙头地位。

    “爱透”胶原蛋白饮品尚处于培育期：截止12 年9 月底，“爱透”业务的销售队伍已经覆盖北京、天津、上海等近11 个城市，同时与屈臣氏、万宁、大润发、家乐福等商超渠道开展合作，已经进入9530 家卖场及门店。从长期发展的角度，我们看好公司作为医药权威战略性介入保健饮品领域，12 年下半年才开始全面启动该项目，12 年有近800 多万收入，但尚未盈利，预计公司在13 年将同时重点培育适合OTC 渠道的口服液，以期能更好的发挥公司在OTC 渠道的传统优势。

    维持“强烈推荐-A”投资评级：经过近几年的快速成长，公司业绩基数变大，随着毒胶囊事件的影响消除，预计公司未来将加强对其他现有苗药品种的市场推广，同时初步介入保健饮料市场，考虑到13 年费用压力依然在，我们调整盈利预测为13~15 年收入同比增长18%、23%、25%，净利润同比增长15%、20%和24%，实现EPS 0.54 元、0.65元和0.80 元，对应PE 为29X、24X、20X。虽然公司主营药品业务增速趋缓，但公司以销售见长，考虑中药材种植可复制性强、苗药整合带来的想象空间大，同时战略性介入保健饮品领域，我们维持“强烈推荐-A”的投资评级；

    风险提示：药材价格波动以新品推广低于预期。