益盛药业(002566)：四季度收入低于预期 未来农田参是关键

事 项

    益盛药业发布2012 年业绩快报，全年实现营业收入5.98亿元，同比增长13.12%，利润总额9758万元，同比增长1.14%，每股收益0.44 元，低于我们的预期。

    主要观点

    1. 2012 年公司实现营业收入、净利润分别为5.98 亿元和0.97 亿元，同比增长13.12%和1.14%，低于我们的预期。具体来看，去年第四季度实现销售收入1.54 亿元，同比下降6.62%；净利润0.27 亿元，同比降16.35%。我们认为主要是因为去年第三季度终端大幅铺货导致当季销售收入大幅增长影响第四季度的业绩。全年数据看，去年相对于2011 年实现了营业收入的温和回升。

    2. 人参类中药材价格快速上涨导致营业成本快速上升侵蚀净利润，不利因素或伴随农田参规模成功而消退。人参类中药材在公司原材料中占比达50%以上，尤其是近两年人参价格大幅走高拖累公司净利润增速。随着今年9月份人参原材料瓶颈的突破，公司产品毛利率有望逐步回升，从而实现净利润和收入增速同步。此外，公司作为国内农田种参的先行者，第一批150 亩人参将在今年秋季份收获，随着人参产业链的延伸和成熟，人参产业有望成为公司未来利润持续增长的核心贡献点。

    3. 期间费用率逐渐改善，公司营销改革值得期待。2012 年公司处在营销转型阶段，销售队伍整合不断深化，三费支出同比呈现下降趋势。我们认为随着新营销团队带来的营销思路的改变和精细化管理的逐步深入，公司药品收入增长正逐步摆脱低谷步入稳定发展时期。

    4. 独家品种振源胶囊销售收入持续恢复，人参保健品值得期待。公司独家品种振源胶囊销售持续回升，新产品心悦胶囊增速强劲将成为公司继振源胶囊之后的又一利润增长点；同时，伴随着今年秋季农田参的大量收获，人参产业发力在即。

    5. 投资建议：推荐。随着公司营销改革的不断深入以及人参原材料成本瓶颈的突破，这都将带动公司药品产业业绩回暖，同时，人参保健产业市场空间巨大为公司提供广阔发展空间。但有鉴于四季度业绩低于预期，我们下调公司2013-2014 年EPS 分别为0.58 和0.75 元，对应的PE 为29X 和22X，给予“推荐”评级。

    风险提示

    1、销售改善不达预期；2、人参种植风险。