名流置业(000667)公司调研报告：否极泰来、销售回暖或盘活巨量存货

事件：

    近日与名流置业的高管交流了公司的经营情况，我们认为，公司的基本面已然触底反弹，最坏时期已经过去，在销售回暖、战略调整和经营效率改善的驱动下，公司的巨量存货有望逐渐盘活，经营指标会慢慢好转。武汉城中村改造项目与城镇化趋势的契合将会加速这一过程，我们看好公司未来的成长。

    要点：

    过去半年销售提速明显：公司在2011 年销售额约18 亿，在2012 年上半年销售约7 亿，而2012 年下半年推盘量大增，在市场回暖的叠加作用下销售17 亿元，全年约24 亿，2012年下半年销售提速明显，全年销售额同比增长约30%。公司在2012 年可售面积约94 万方（货值约56 亿），其中四季度推出约40 万方。而在2013 年，仅武汉就有三个新项目进入销售阶段，从可售货量来看，公司在2013 年依然充足，从而能有效地保障销售的持续性。

    巨量土地储备待盘活：公司的土地储备非常丰厚，不考虑公司已签署协议拟取得土地使用权的项目，截止到2012 年6月底公司未结算的权益建面为385 万方，按所对应的项目计算未结算比例高达84.5%。而针对已经签署合作协议的城中村项目，公司拿地的确定性非常强，若考虑这部分土地在内，截止到2012 年6 月底公司未结算的权益建面为844 万方。销售走好不仅会带动竣工、新开工等指标的增长、也会极大改善公司存货周转速度和经营周期，在管理效率提升的前提下，公司的巨量土地储备将会为业绩的释放提供空间。

    战略重心回归武汉：公司在2002 年借壳上市，在2006 年实行定向增发，先后进入北京、武汉、西安等14 座城市，完成了全国性的布局。但扩张速度过快和房地产调控环境使得公司存货堆积、销售乏力、周转速度下降。公司目前调整了战略，由之前的“3+X”（珠三角、泛长三角、环渤海和重庆、西安、武汉等城市）变为“1+2”（立足武汉、扩大沈阳和广东项目的优势），公司将加大武汉城中村项目的投入、突出在武汉的土著优势，未来在武汉的土地储备将会超过1000 万方。我们认为公司立足现实，战略重心回归武汉不仅显得稳健，也契合了本土和城镇化趋势，战略成功的可能性很大。

    城中村改造前景看好：武汉作为我国中西部的重镇、中原地区的文化、贸易和交通中心，对人口和产业的聚集能力较强。而武汉三环以内有超过100 个城中村项目，目前还有40%的项目待开发，公司作为武汉城中村改造市场最重要的两家市场主体之一，前景广阔。目前，公司在武汉已经签署合作协议的城中村项目就有鹦鹉村、新湖村、建和村和长丰村四个项目，合计建面高达385 万方。

    管理效率有待提升：公司最近一期报告期的毛利率为32%，净利率8%，离历史高位09 年的57%和32%差距依然很大。其中土地成本优势的缺失、管理费用的爬升是重要因素。公司最近一期报告期管理费用率为10.7%，位于历史高位，也高于行业平均水平5.6pc，公司的管理效率和费用控制水平有待提高。

    给予审慎推荐评级：我们预计公司2012-2014 年的净利润分别为3.0 亿元、4.4 亿元、6.1 亿元，对应的EPS 分别为0.12元、0.17 元和0.24 元，首次给予审慎推荐评级，股价的目标区间为2.6-2.8 元。