曲江文旅(600706)：轻资产的历史文化景区集成商 外延空间广阔

投资要点：

    大背景、轻资产的历史文化景区集成商。以托管方式注入资产后，公司成为曲江系历史文化景区集成商，现有业务囊括了曲江新区管委会开发完成的所有优质景区，资源优势突出。而控股人曲江文投是“曲江模式”的主要运营商，在景区资源、文化产业、地产开发等方面实力强劲，公司作为旗下唯一的上市公司，有较大的外延拓展空间。

    “曲江模式”支撑旅游业快速成长。旅游业是曲江新区发展的动力之源，政策扶持力度大，拓展版图能力强。配合西安旅游区域和产品结构发展更加明确、交通网络持续完善等利好，曲江旅游业规模有望实现年均复合20%的增长。

    轻资产模式内生增长空间有限。公司“基本酬金+收入分成+经营性收入”的盈利模式可避免景区历史性的大额折旧摊销成本，且风险极低。但由于收入分成天花板不高且经营性收入市场仍待时间培育，内生增长动力不足。

    实际控制人背景强势，外延扩张空间大。公司实际控制人曲江文投政府背景强大，旅游资源丰富，未来“大唐新干线”、“曲江二期”、“临潼国家旅游休闲度假区”、“汉长安城未央宫遗址”等资产有望注入。并且，作为融资窗口，不排除公司获得地产项目的可能。

    推荐评级：我们预测公司12-14 年EPS 为0.47、0.51、0.56 元，考虑到资产注入空间较大，给予公司推荐的投资评级。

    风险提示：

    资产注入存在不确定性；应收账款发生大规模坏账；旅游业政策发生重大变化。