桑乐金(300247)调研简报:成功收购德国SAUNALUX 未来旨在成为家用保健行业领军者

类别:创业板 机构:海通证券股份有限公司 研究员:陈子仪/孔维娜 日期:2012-12-31

公司成功收购德国Saunalux ,长期看有利于内销、出口市场规模提升

    Saunalux基本情况:Saunalux是一家创建于 1968 年的德国知名桑拿企业,主要业务为制造和销售高端传统桑拿房及远红外桑拿房。该公司产品主要在欧洲市场销售,截止2011年底,约有超过 5 万台Saunalux产品在欧洲家庭以及商业会所使用,其中德国约占 80%。2011年,Saunalux营业收入及净利润分别为 697 万、49万欧元(折合人民币约 5700万、400 万)。

    此次收购短期内对于公司业绩贡献有限。虽然Saunalux自成立以来经营情况一直稳定,但受近几年欧洲经济波动影响,2010年Saunalux收入、净利润一度降至 616 万、-18 万欧元,自 2011年以来经营情况逐渐转好。公司认为,由于地域文化、管理方式等的差异,此次收购完成后双方需要一段时间进行磨合,预计 2012年Saunalux收入业绩将同比基本持平,短期内对于公司业绩的贡献有限。

    长期来看有利于公司内销、出口市场的双效提升。1)公司通过本次收购将高端品牌引入国内市场。由于国内桑拿房市场尚无高端领导品牌,公司希望通过此次收购,将 Saunalux品牌引进国内市场,实现产品高(地产精装修、高级定制)、中(普通桑拿房)、低(便携式桑拿产品)端市场的全覆盖。2)整合海外资源,扩大出口市场。公司收购 Saunalux股权后,将以欧洲市场为基点,借助Saunalux原有的渠道继续优化和升级海外营销体系,以实现出口业务规模的进一步扩大。

    毛利率降低、费用率提升使得2012年公司业绩明显下滑

    2012年前三季度,公司实现了收入 15% 的稳定增长,但由于毛利率下降、费用率提升使得业绩同比大幅下滑57%,低于市场预期。

    我们分析,前三季度公司综合毛利率同比下降的原因在于:1)在内、外销环境均较低迷的背景下,公司今年采取了策略性的产品降价,使得毛利率有所下滑;2 )今年公司主要原材料成本、人工成本同比提升幅度较大;3 )自中报起子公司Saunalux、上海宇森并入合并报表,上述子公司的毛利率(分别约为 44%、5%)低于母公司,拉低了整体毛利率水平。此外,前三季度公司持续加大了品牌投入和国内营销网络的建设投入,加之上半年由于收购产生的前期调研、中介咨询等费用较去年同期均有大幅增长,使得整体费用率提升明显。

    全年来看,四季度公司内外销订单情况均稳定,预计全年将能实现约 15% 的收入增速;而毛利率、费用率的大幅变动对于业绩的压力并未消除,预计全年业绩下滑幅度仍将在 50%左右。

    盈利预测与投资建议。2012年公司内、外销市场均保持稳定增长,预计全年将实现 15%的收入增速;在均价下降、成本上升、子公司并表等因素影响下,今年毛利率下滑幅度较明显;加之终端拓展费用、收购费用的增加,全年费用率同比大幅提升;我们预计公司今年业绩同比将下滑约 50% 。今年公司成功收购了德国 Saunalux,迈出了扩大规模、提升品牌影响力的第一步;我们认为,未来“Saunalux”+“Saunaking ”双品牌的运作、渠道的进一步拓展有利于公司规模的扩大,而品牌推广、终端网络建设投入则将对利润率产生一定压力。我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.28 元、0.36元、0.41 元。公司目前股价 9.96 元对应2012、13年35.6 、26.7 倍PE,目标价 10.08 元(13年28倍),给予“中性”评级。

    风险提示。渠道拓展进度不及预期。