易世达(300125)深度报告：专注余热发电工程 新行业拓展值得期待

专注余热发电工程服务。公司业务包括余热发电工程总承包、合同能源管理、设备成套、设计服务等。目前公司主要以EPC方式为客户提供余热工程服务，下游客户以水泥行业为主，以余热发电项目生产线条数为统计口径，公司市场份额达到12.66%，位列市场第四位。

    水泥余热需求拐头向下，钢铁余热投资成为主力。工信部 2012年2 月出台《工业节能“十二五”规划》，预计“十二五”期间余热余压回收利用工程总投资 600 亿元。我们测算，“十二五”期间水泥行业余热投资 190 亿元，年均下降 34.6% ；钢铁行业余热投资264 亿元左右，将取代水泥行业成为余热发电需求的重点。

    水泥余热市场竞争结构日趋激烈。余热发电工程公司分两类：建筑建材集团下属企业、独立运行企业，前五家公司占据国内 80%以上市场份额。由于大型建材集团水泥低温余热安装率已高达 80% 以上，建材集团下属企业将加速集团外市场的争夺，行业竞争将更趋激烈，余热发电小企业的生存将愈加艰难。

    技术实力、营销能力兼具，公司不惧市场竞争。作为迅速成长起来的民营企业，公司的技术、品牌与龙头企业相差不大，但市场开拓能力显著强于其它企业。我们认为，尽管竞争环境日趋激烈，但公司可以保持比较稳定的市场份额。

    钢铁行业拓展初现呈现，构建利润增长点。公司近年持续推进水泥以外下游拓展，在钢铁、化工、冶金余热发电领域储备大量技术，并已获钢铁项目订单。我们认为，在水泥对余热发电行业发展驱动力逐步减弱的情况下，下游行业的快速拓展是维持业绩体量增长的必要途径，亦将成为公司未来的利润增长点。

    盈利预测与投资建议。预计公司 2012-2014 年每股收益为 0.28 元、0.53 元、0.60元。综合DCF、市盈率等相对估值结果，我们认为易世达合理价值区间为9.28-10.97元，2013年动态 PE区间为 17.51-20.70 倍。我们首次给予“增持”评级。

    主要风险。项目运营风险、下游拓展风险。