章源钨业(002378)：公司质地优良 业绩等待“催熟”

国内少数拥有钨完整产业链的企业：公司是国内钨行业产业链最完整的少数厂商之一，公司拥有拥有淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿和天井窝钨矿4 座采矿权矿山，6 个探矿权矿区，5 个钨冶炼及精深加工厂。公司具备钨精矿产能3950吨、APT 产能10000 吨、氧化钨产能8000吨、碳化钨粉产能4000吨、硬质合金产能1000吨、新建涂层硬质合金刀片生产线已于今年9 月试生产，预计产能100 吨，2014年完成达产。

    中国长期低价供应全球，供给端正在发生转变：全球85% 的钨产出于中国。与此同时，我国每年下发的计划开采总量指标都被超标，国内众多小钨矿的私采乱挖加大了钨矿的产出，也造成了我国钨资源的继续减少。近年来、国家通过行业整合、控制产量和出口量配额，有效的控制了钨的无序开采和超额供给，钨价开始稳步上升。我们预计供给端在未来将会持续收紧。

    下游需求还看硬质合金，短期难有好转：钨的下游需求将近50% 为硬质合金，硬质合金超过2/3 用于机床切削刀片以及矿山开采用钻头，受机床行业后周期影响以及煤炭和有色采掘业增速下滑影响，我们预计短期内硬质合金需求难有明显好转。

    投资逻辑：公司目前现有钨精矿产能受制于生产配额影响难以扩张，冶炼加工产能目前接近生产饱和，我们认为未来公司股价催化剂还得看：1 、明年上半年涂层刀片的客户使用反馈以及订单数量。2 、五矿集团依靠其对上游钨资源的垄断，其提高指导价影响钨价的上涨。

    投资建议

    我们预计公司12-14 年将实现营业收入16.62 亿元、17.24 亿元、18.51 亿元，实现归属上市公司股东净利润1.58 亿元、2.43 亿元、3.13 亿元，对应EPS分别为0.37 元、0.57 元、0.73 元。目前20.75 元/ 股价对应60.16x12PE，39.27x13PE，30.43x14PE。目前估值高于行业均值及可比公司平均，我们给予公司中性评级。我们不排除公司新产品出现超预期情况以及钨价格上涨超出我们预期情况，这将使得我们提高公司评级。

    风险

    下游硬质合金需求持续低迷，钨价持续低迷，公司涂层硬质合金刀片销售不达预期