天威视讯(002238)收购天隆、天宝点评:深圳有线电视整合基本完成 收购对价及盈利预测略有下调

类别:公司 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:万建军 日期:2012-12-06

事件:

    1)天威视讯公告称拟通过增发股票方式以12.77 亿元收购深圳关外地区有线电视运营商天宝公司、天隆公司100%股权;2)增发价格拟定为17.15 元/股,计划发行7446 万股,发行完成后总股本将达到3.95 亿股;3)天宝、天隆承诺12—17 年预计净利润分别为3018 万元、2211 万元、2893 万元、3797 万元、5941万元、6537 万元和2271 万元、1852 万元、2014 万元、3467 万元、5910 万元、6570 万元;4)本次交易的业绩补偿测算期间为目标公司的股份转让在工商行政管理部门完成变更登记当年及其后两个会计年度。

    点评:

    标的对价及盈利预测略有调整。相比公司6 月份发布的收购预案,本次收购草案在标的对价和盈利预测上均有所调整:1)标的对价从13 亿元下调至12.77亿元;2)天宝、天隆对12/13/14 年的净利润预计分别从3502、3900、3300万元和3075、2900、3500 万元调整至3018、2211、2893 万元和2271、1852、2014 万元(13、14 年业绩显著低于12 年的主要原因在于折旧摊销高峰期的到来)。

    关外资产整合基本完成。1)天宝、天隆是深圳关外宝安、龙岗等地区有线电视运营业务主体,分别拥有电视用户终端59.89 万个和53.37 万个(高清终端15.48 万);2)11 年分别实现营业收入1.64 亿元、1.51 亿元,同比分别增长32%、26%;实现净利润3190 万元、2127 万元,分别同比增长5%、301%;11 年净利润率分别为19.5%和14.1%,与天威视讯同期13.9%的净利润率基本相当;3)本次收购完成后公司将将完成对深圳市福田区、罗湖区、南山区(不含蛇口街道办)、盐田区、宝安区(含光明新区)及龙岗区(含坪山新区)等区域的有线电视网络业务整合,形成覆盖深圳市全市(除蛇口街道办外)的广播电视宽带多媒体综合信息服务平台。

    收购价格相对合理。1)天宝公司、天隆公司收购价格分别为6.99、5.78亿元,而其承诺12 年净利润分别不低于3018、2271 万元,收购价格分别对应12 年23.2、25.5 倍PE,与有线行业二级市场12 年估值水平基本相当;2)以每用户价格考量,天宝、天隆用户数分别为59.89 万和53.37 万(假设关外地区每终端对应一个用户),收购对应每用户价格为1167 元和1083 元,低于有线行业平均1285 元的每用户市值水平,收购价格有利于中小股东。

    下调盈利预测,关注广东省网整合预期,维持 “增持”评级。考虑到天宝、天隆盈利预测有所下调同时公司自身增速有所放缓,我们分别下调12/13/14 年盈利预测11%/22%/18%至0.44/0.42/0.45 元(备考盈利预测),当前股价分别对应12/13 年21/22/21 倍PE。本次收购完成后,公司有线电视用户数合计达到208 万(假设深圳关内每用户拥有1.2 个收视终端、关外区域每用户对应1 个收视终端)。当前股价对应每用户市值为1182 元,与有线行业平均估值水平基本相当,基本反映了关外资产整合预期。考虑到广东省网整合可能对公司价值的提升空间(广东省内用户数量1804 万,是深圳关内外用户数量之和的7 倍),我们继续维持公司股票“增持”评级。