曲江文旅(600706)：大背景、轻资产――另辟蹊径的历史文化景区集成商

强势政府背景下的历史文化景区集成商

    通过资产重组，公司华丽转身，成为历史文化景区集成商，经营着西安多家优势的景区资源（包括大雁塔-大唐芙蓉园等国家5A级景区），资源优势较突出。

    同时，公司是具有强势政府背景的曲江文投（曲江模式的践行者和推广者）旗下唯一的上市公司资源，未来有望成为其融资平台，发展潜力较大。

    轻资产的景区管理模式：经营发展初期景区的现实选择

    在暂时无法注入地产的情况下，公司另辟蹊径采用了轻资产的景区运营模式（管理酬金+景区经营性收入），可避免经营处于发展初期景区面临的盈利困境（巨额资本投入VS客流仍待培育），保障其盈利水平，防御性良好。但是，由于管理酬金的限制，加之景区经营性收入的培育往往需不短的时间，因此在一定时期内，这种经营模式的内生增长相对不足，对外延扩张的依赖较大。

    政府支持下有望积极地注入新景区进行外延式扩张

    公司实际控制人曲江文投政府背景雄厚，且旅游资源十分丰富，可以为公司外延式扩张提供有效支撑。未来临潼、杜陵、轻轨、未央宫等项目均有可能注入上市公司。此外其关联人陕文投还可以打破地域限制，目前已经有韩城、延安、榆林、铜川、咸阳等旅游项目储备，未来也可能成为上市公司业务增长点。

    风险提示

    公司未来新景区的注入存在一定的不确定性；管理酬金的支付部分依赖于地方政府财政；部分涉及宗教相关题材景区未来发展存在一定的不确定性。

    暂不给予投资评级

    暂不考虑新景区资源的注入，在假设2014年满足三年条件的景区管理酬金上调10%的假设下，我们预计12-14年公司EPS0.41/0.46/0.51元，对应12、13年PE分别为27倍 和24倍，估值相对不低。同时，虽然景区目前轻资产的景区运营管理模式颇具特色，稳定性良好，公司12、13年业绩承诺也提供了一定的业绩支撑，但其成长对外延式新景区注入的依赖较大，且10部门联合发文禁止宗教寺庙宫观上市承包后对公司未来成长也有一定的负面影响。综合上述因素影响，我们暂不给予公司投资评级，但考虑到公司未来外延式扩张可能带来的主题性机会，仍然建议投资者关注。