嘉凯城(000918)：销售稳定 负面因素已基本反映

三季度销售有明显提升。公司至9月份实现销售额约50亿，其中三季度销售在27亿左右，9月份实现10亿，至下半年开始，销售有较明显提升。

    主打项目上海徐汇中凯城市之光自6月中旬推出以来，完成销售80套，约2.6万方，回笼资金约15亿，年内基本可实现110套的去化任务。杭州名城公馆自上年底开始先后推出9栋高层，约8.9万方，至9月份已基本售完，回笼约13亿。

    可售充足，业绩有保障。公司目前的可售量在100亿左右，其中老盘约50亿，年内完成70亿的目标可能性较大。中凯城市之光剩余约6.5-7万方计划明年推出，名城公馆剩余一栋主楼和部分排屋，约2.3万方，预计年底或明年初推出，另外，青岛时代城、无锡国际城、苏纶场均会有新盘推出，明年的可售量充足。

    今年的结算量在50-60亿左右，至明年，结算量将有较大增长，中凯城市之光贡献有30亿，名城公馆基本可全部结算，超过20亿，项目毛利率较高，另外还有苏纶场、国际城、时代城等均有部分结算，业绩增长有保障。

    短期还款压力并不大。公司三季度末账面现金20亿，四季度估计还有20亿左右销售款，短期借款和一年内到期的长期借款接近60亿，包括17亿信托，部分短贷基本会采用展期方式延续，至明年上半年实际需要偿还的款项在30亿左右，建安支出主要在青岛时代城，加上上半年销售回款，短期内还款压力并不大，明年的资金成本也会相应降低。

    限售股解禁量大，但无减持压力。公司10月底有12亿股限售股解禁，占总股本的66%，为定向增发股份，其中大股东浙江商业集团和一致行动人持有9亿股，商业集团资金实力雄厚，减持可能性不高，基本不构成二级市场抛售压力。

    盈利与与评级。预计12/13年实现每股收益0.19元、0.38元，目前股价3.62元，动态PE 19倍、9倍，我们认为近期市场对公司资金状况以及限售股解禁的担忧过多，导致股价走势稍显低迷，一二线城市改善性需求仍较旺盛，公司良好销售可延续，市场负面因素影响已基本反映，后期存在反弹回补机会，维持“推荐”评级。