恒丰纸业(600356)三季报点评：费用增长快于毛利 业绩增速下滑

2012年1-9月，公司实现营业收入9.82亿元，同比增长5.75%；

    营业利润8749.43万元，同比增长1%；归属母公司所有者净利润6749.89万元，同比下降1.19%；基本每股收益0.2914元。

    收入稳定增长，三季度毛利率有所回升。公司主营卷烟纸、滤嘴棒纸、铝箔衬纸等卷烟配套用纸的生产和销售，多年来稳居国内卷烟配套用纸生产企业第一位，2011年产品综合市场占有率为31.25%。进入2012年，受内外整体经济发展减速影响，市场需求降低，公司营收在第一季度遭遇明显低谷，而随后二季度收入恢复比较明显，三季度公司营收仍实现同比增长6.06%，最终前三季度累计营收同比增长5.75%。毛利率方面，第三季度单季毛利率为25.08%，虽然较第二季度环比提升2.3个百分点，但同比为下降0.4个百分点，为今年以来首降。前三季度累计综合毛利率为25.14%，同比提升1.05个百分点，本年浆价的走低应是主因，由于此轮浆价调整是自2011年三季度开始，考虑到同比基数效应，预计四季度单季毛利率同比上升概率较小。

    期间费用上升较快，限制利润增长。报告期内，因员工薪资及保险增加，加之研发投入和发债成本，公司管理费用同比上升了33.30%，而短期借款增加导致财务费用同比上升7.82%，均超过了收入增速，从而使得整体期间费用率同比上升1.56个百分点，增幅大于毛利率，成为本期利润增速继续下滑的主要原因。

    完成可转债发行，借贷成本压力将逐步缓解。报告期内，公司已成功发行4.5亿元可转债，扣除发行及承销等费用后，募集资金达4.35亿元。注入的现金流有望在满足相关项目建设资金需求的同时对公司的负债结构形成改善，从而减轻借贷成本压力，从财务费用环比来看，第三季度环比第二季度已减少21%。

    盈利预测与投资评级。预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.40 元、0.45 元，按昨日收盘价格测算，对应动态市盈率分别为16倍、14倍。业绩增速低于预期，下调投资评级至“中性”。

    风险提示。1）原材料价格波动风险；2）下游招投标导致市场竞争超预期的风险