五洲交通(600368)3季报点评：物流贸易增收不增利 多元业务具有不确定性

从事物流贸易，增收不增利。

    公司 2011 年下半年开始从事钢材、铁矿石贸易业务，该业务利润率较低，资金规模要求高。2012 年 1-9 月，公司应收规模大幅增加，主要由于公司物流贸易规模达到19 亿元所致。 在公司从事物流贸易业务后，其营业收入规模翻倍增长，但营业利润同比增幅放缓甚至负增长，主要由于公司该业务模块利润率极低，扣除资金成本及销售、管理费用之后，处于微利甚至亏损状态。对于此种增收不增利的业务模式我们持谨慎态度。

    三费高企，银行借款规模扩大，财务费用将维持高位。

    1-9 月，公司财务费用高达 2.22 亿元，较上年同期增加 102%；7-9 月份，公司销售费用增幅达 41.08%。公司物流贸易业务开展使得公司销售费用增加显著。 公司从事物流贸易（以钢材贸易为主）业务对资金规模要求较高，同时公司投资 12.5 亿元进行“五洲.锦绣壮乡”大型旅游房产开发项目规划也有较大的资金需求，公司 2012 年银行借款规模大幅增加，长、短期新增银行借款规模增幅约10 亿元，公司未来财务费用仍将维持高位。

    公路通行费收入保持相对稳定，维持增速保持 2位数的判断。

    我们认为公司收费公路位于广西省内，地方经济偏向于内向型区域经济，广西省内今年固定资产投资保持快速增长，经济改善空间较大，因此宏观经济增速放缓对公司收费公路车流量放缓，通行费收入下降的影响相对偏低，我们预计公司通行费收入增速仍可保持在2位数。

    公司“五洲.锦绣壮乡”项目、小额贷款公司等仍具有较大不确定性。

    公司年初成立小额贷款公司，10 月16日筹建公司事项已获当地金融办批复，目前在准备相关公司开业审批流程资料，预计需待 2013 年方能从事小额贷款业务，我们暂未考虑该部分估值； 另外，公司投资 12.5 亿元进行“五洲.锦绣壮乡”大型旅游地产项目开发，目前前期资金投入大约3.7亿元，目前已完成征集土地面积380 亩，后续计划征集270 亩用地仍在进行中。 公司业务逐步转向多元化，但目前小额贷款业务和“五洲.锦绣壮乡”开发旅游地产综合项目开展仍有较大不确定性。