西安民生(000564)2012三季报点评：三季度经营性利润增16% 与二季度基本持平 预计四季度增速将大幅提升

　　公司10月30日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入24.29亿元，同比增长16.82%，利润总额6799万元，同比增长8.94%，归属净利润5936万元，同比增长8.56%。其中，三季度实现营业收入7.54亿元，同比增长17.42%，利润总额2458万元，同比增长6.64%，归属净利润2143万元，同比增长3.06%。

   

    　　公司前三季度实现摊薄每股收益0.125元(其中三季度0.045元)，净资产收益率7.73%，每股经营性现金流0.38元。

   

    　　简评和投资建议。公司前三季度收入增速均维持15%以上，经营趋势平稳，其中三季度增长17.42%，优于行业平均;三季度毛利率大幅提升3.03个百分点，可能与次新店(2011年5月和10月新开的民生国际店和延安购物中心)逐渐培育成熟及经营模式调整等有关。三季度归属净利润仅增3.06%，慢于收入增长，主要是由于(A)销售管理合计费用率增加1.45个百分点，其中销售费用率减0.87个百分点至6.04%，管理费用率增2.31个百分点至11.40%，主要来自水电及人工等;(B)因银行借款增加，财务费用增加1344万元至2321万元，带动期间费用率增加3个百分点;及(C)有效税率提升3.02个百分点。我们测算，若扣除非经常性损益变动，三季度经营性利润总额同比增长16%，与二季度(17%)基本持平，高于一季度(4%)，三季度毛利率提升抵消了费用率增加。

   

    　　展望四季度，基于(A)新乐汇五路口店9月25日试营业，营业面积3.8万平米，引入优衣库、CK、Mango、E.Land等年轻品牌，有望巩固公司在解放商圈的竞争地位，从四季度开始贡献收入增量;(B)公司9月完成定向增发，募资净额9.42亿元，从四季度开始节约财务费用;(C)2011年同期较低业绩基数(667万元)，我们预计公司四季度业绩有望实现50%以上的较快增长。

   

    　　维持对公司的判断。无论是公司的定增行为还是其预期注入计划，更大的意义仍在于公司股本、资产和销售规模的进一步做大做强，从而为未来可能存在的各种方式的外延扩张提供铺垫。短期净利润释放幅度则可能相对平缓。

   

    　　我们认为，从长期看公司在内生效益和外延扩张方面均有发展空间，其中前者主要包括调整经营布局、优化品牌结构，以及提高人员管理效益;后者公司有望通过新开门店及资产注入等方式进一步提升西安乃至陕西市场份额，并辐射西北地区。但中短期看，做大资产和销售规模仍是主要目标。

   

    　　维持盈利预测。按新股本4.73亿股计，在不考虑大股东资产注入的情况下，预计公司2012-14年EPS分别为0.15、0.20和0.24元，目前4.89元的股价对应PE分别为32.7、24.4和20.4倍，估值处于行业较高水平。但考虑到公司未来的资产注入预期、注入后规模的增加及或可存在的整合效应、定增项目等外延的持续扩张以及公司目前23亿总市值(对应2012年30亿以上的销售规模)与所处西北区域未来发展空间的对比，我们认为从更长期的角度看，可以给予公司一定的估值溢价，给以公司6.50元(对应2013年0.8倍PS)的12个月目标价和长期“增持”的投资评级。

   

    　　风险与不确定性。新开/扩建门店培育期慢于预期;资产注入的不确定性及大部分待注入资产目前盈利情况相对不理想等。