徐家汇(002561)三季报点评：业绩略低于预期 短期受宏观影响业绩难出现改善

1-3Q2012营业收入同比下降5.87%，净利润同比下降6.03%：

    1-3Q2012公司实现营业收入14.72亿元，同比下降5.87%；归属于母公司的净利润1.67亿元，折合EPS 0.40元，同比下降6.03%。公司业绩略低于我们之前1-3Q EPS 0.44元的预期。1-3Q公司扣非后净利润1.60亿元，同比下降3.71%。从单季度拆分看，3Q2012公司营业收入4.44亿元，同比下降8.50%；归属于母公司的净利润4729.8万元，同比下降24.98%。公司同时公告，预计2012年全年归属母公司净利润同比变化幅度为-15%~5%，金额为2.16亿元~2.67亿元，折合EPS 0.52元~0.64元。

    1-3Q综合毛利率略有提升，管理费用率大幅上升1.33个百分点：

    1-3Q2012公司综合毛利率同比上升0.46个百分点至29.33%。期间费用率方面：1-3Q2012公司期间费用率同比增长1.13个百分点至12.93%，其中销售/管理/财务费用率同比分别变化-0.10/1.33/-0.10 个百分点至3.75%/9.14%/0.05%。3Q2012单季公司综合毛利率同比上升0.80个百分点至29.95%，期间费用率同比上升2.41个百分点至15.07%，其中销售/管理/ 财 务 费 用 率 同 比 分 别 变 化0.34/2.00/0.06 个百分点至4.28%/10.76%/0.03%。公司三季度管理费用率上涨明显，除人工成本上升外，更重要的是收入下滑造成的放大效应影响（1-3Q和3Q管理费用绝对值同比上涨为10.17%和12.43%，增幅并不大）。1-3Q财务费用下降70%，主要是利息较上年同期增加。

    公司自有物业较多，抵御租金上涨风险能力强：

    公司现有百货门店四家、超市门店五家，其中仅有三家超市是租赁经营，绝大部分经营场所为自有物业，自有物业经营面积合计约为6.95万平米。按5万/平米的均价简单计算，公司自有物业重估价值约为34.75亿元，以2012年三季报数据计算，公司的RNAV约为40.26亿元，折合每股资产重估净值为9.68元/股。我们认为公司在黄金商圈大量持有自有物业，能有效应对租金上涨的压力，在行业不景气时可以更好控制费用，度过寒冬。

    下调至减持评级，6个月目标价8.00 元：

    我们下调公司2012-2014年EPS分别至0.57/0.60/0.66元（之前分别为0.65/0.72/0.81元），以2011年为基期未来三年复合增长率为2.6%，认为六个月公司合理价值为8.00 元（对应10元/股重估价值80%的折价）。尽管公司最新股价（10月23日）已低于每股资产重估净值，但我们认为在持续经营假设下，每股资产重估净值对股价的指导意义有限，考虑到公司未来成长性欠佳，下调公司至减持评级。

    风险提示：汇金虹桥店所处的虹桥商圈未来商圈影响力仍具有不确定性