康芝药业(300086)深度报告：强渠道搭载日益增多的品种 保持续增长

渠道是核心竞争力，不因外界的打压而削弱 康芝的核心竞争力为深入到第三终端中能够排挤竞争对手的渠道壁垒，并牢牢绑定经销商，这是我们看好公司的核心原因，这个核心竞争力不因尼美舒利事件打击而削弱，不因品种的改变而改变，这是公司长久发展的根基。

    第三终端的特点使得能深入基层的品牌药品成为稀缺资源 点多面广，单位终端销售金额小造成第三终端的推广难度大，大的品牌企业不愿进入第三终端，使得基层经销商只能拿到杂牌药品；在传统的多层代理模式下，基层经销商获得的利润空间很小，并且很少获得来自品牌企业的销售支持；因此能够深入到基层，并给与销售支持和利润空间的品牌药品对基层经销商而言极为稀缺。

    康芝拥有这样的稀缺属性：知名品牌+深入基层+给予渠道足够的利润空间+给予经销商强力销售支持 公司采用扁平化的代理模式，并与经销商进行绑定，和经销商一起做终端推广，从而大大提高经销商的利润空间。经销商对康芝的需求度大于康芝对于单个经销商的需求度，小经销商不执行康芝销售政策带来的惩罚（丧失康芝的代理权）远大于好处（窜货的收益），因此代理商必须依附于康芝而生存，康芝因此获得强渠道控制力。

    品种：尼美舒利成功具备必然性，日益增多的品种嫁接到强势渠道将获得持续增长 尼美舒利作为成熟的普药品种，在修改适应症以前占据小儿解热镇痛领域的第一位，在SFDA限制尼美舒利使用之后1年的时间就呈现恢复增长的状态。我们认为尼美舒利的成功在于2点：1.长达10年的第三终端销售渠道的积累；2.公司在儿科领域的长期耕耘打开瑞芝清的品牌知名度。而这两点使得尼美舒利的成功具备必然性和强大的复制性。未来随着越来越多的产品（氨金黄敏颗粒，布洛芬，度来林）嫁接到强的渠道通路中，公司的增长具备持续性。

    第三终端儿童药市场前景广阔，公司有望受益行业景气度 2010年我国专科儿童用药规模超过360亿，年均复合增速超过11%，市场空间大，增速稳定。而第三终端用药量在新农合的带动下快速增长，近3年第三终端药品年均复合增速达到29%，远高于而同期样本医院用药年均复合增速（20%左右）。作为我国专科儿童药生产的龙头企业，康芝将充分享受未来儿童药市场的稳定增长以及第三终端市场的迅速增长，保障公司未来持续快速成长。

    业绩恢复明显，给予"买入"评级 预计2012-2014年公司实现净利润2700万，9400万，1.47亿，实现EPS0.13元，0.47元，0.73元，对应PE 89倍，25倍，16倍。公司主营业务恢复迹象明显，我们认为公司凭借在第三终端的强势渠道，以及日益增多的品种，将在2-3年内恢复至2010年的水平，并获得长期持续快速增长，给予2013年30倍PE（14.06元）估值的目标价，给予"买入"评级。