新疆浩源(002700)新股研究：盈利能力突出的区域天然气供应龙头商

询价结论：

    预计公司2011-2013年摊薄EPS分别为0.89元，1.37元和1.97元，参考同行业可比公司，我们认为公司2012年合理估值为20-25倍，建议询价区间为17.80~22.25元。

    主要依据：

    阿克苏地区天然气龙头供应商。公司主营产品是天然气管输服务及天然气销售，具体包括车用天然气销售、民用天然气销售和入户安装三类业务，占收入的比重分别为55.8%，30.0%和14.2%。公司业务集中于“西气东输”工程的源头地区阿克苏，具备天然的气源优势，并且在现有经营区域取得为期30年的天然气特许经营权。公司由中石油旗下的英买力油气处理厂购买的天然气，并自建了气田至阿克苏市区的长输管线，气源供应方面具备足够的保障性，长输管线的折旧摊销是主要的运营成本。

    各项业务齐头并进，高速发展。公司所辖经营区域内，阿克苏市和克州地区阿合奇天然气发展水平相对较好，但其他地区开发程度极低或完全空白，致使公司业务规模的扩张速度处于较快的时期。2009-2011年，公司车用燃气收入、民用燃气收入和入户安装收入复合增长率分别为77.3%，97.4%和45.7%，综合收入复合增长率高达70.2%。公司车用燃气平均售价近几年保持基本稳定，民用燃气售价小幅下降，终端价格稳定保证净利润跟随收入规模高速增长，2009-2011年，公司净利润复合增长率为63.9%。

    毛利率和净利率高于同行。公司运营成本中占比较大的管网折旧基本维持稳定，意味着随着供气量的不断提升，规模经济效应转化为公司的盈利能力。2011年，公司综合毛利率水平高达48%，显著优于同行业上市公司21%的平均水平，其中，车用燃气，民用燃气和安装业务毛利率水平分别为54%，37%和49%。公司2011年净利率为26.6%，同样远高于7.2%的行业平均水平。随着供气规模的持续扩大，公司单位成本仍然处于下降通道，盈利能力有进一步提升的潜能。

    募投项目主要用于基础建设，高盈利业务占比逐渐提升。公司计划募集资金2.35亿元，用于三个天然气基础建设项目。根据规划，募投项目在2015供气总量将达到17177万方，约为现有水平的3倍。完全达产后，项目每年新增收入2.9亿元，新增税后利润6132.7万元，综合实力将大幅增强。募投项目将提升车用燃气业务比重，改善业务结构和提升盈利水平。短期来看，公司将集中于现辖区域内的业务优化，包括加气站的气源输送方式改进，有序进行加气站的建设，提升居民气化率以及大力开拓工业用户等等，长期来看，南疆地区城市燃气企业数量较多，但普遍规模较小，市场分割较为严重，率先获得资本市场支持的企业将有能力寻找机会做大做强，跨区域的兼并收购可能是公司未来业务扩展的另外一个途径，看好公司在南疆地区的持续成长能力。