中原环保(000544)调研报告：立足中原 异地扩张加速

立足中原的区域公用事业龙头公司。公司立足郑州市，主营业务为污水处理和集中供热业务，郑州市内的王新庄污水处理厂和西区供热公司是公司利润的主要来源。公司实际控制人为郑州市国资委，公司作为郑州市公用事业唯一的上市公司，大股东郑州热力公司、二股东污水净化公司资产均存在注入预期。2011年以来公司迈向外延式扩张模式，异地项目拓展较快。

    乘政策东风，外延式扩张加速。正伴随中原经济区的加速建设和城镇污水处理政策的不断加码，公司污水、供热业务市场空间广阔。我们预计郑州市（含周边区县）污水处理能力未来4年有望翻番。近2年来公司亦加速异地扩张步伐，现有异地项目合计规模达到16万吨/日，工业水处理、再生水回用等高利润率项目拓展加速。

    2012-2014年公司异地项目将陆续达产，驱动公司业绩快速增长。

    水价、热价存上调预期，公司业绩弹性较高。我国资源品价格长期处于较低水平，资源品价格理顺成必然趋势。郑州当地政府亦在加速推进水价、热价改革，我们预计年内实现阶梯水价改革成为大概率事件。公司业绩对水价、热价变动较为敏感，根据测算，水价、热价每波动5%，公司2013年EPS分别变动0.035、0.037元。

    评级：中性。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.51、0.38、0.45元。公司未来仍将加快异地项目扩张速度，且股东资产存在注入预期；但公司估值偏高，股价已经一定程度上反映重组、调价预期，综合考虑以上因素，我们维持公司“中性”评级。

    风险提示：新建项目投产、达产晚于预期；对外扩张项目因竞争激烈而水价定价不高，导致盈利能力不佳。