安源煤业(600397)2012年中报点评业绩下降空间不大 等待资产注入

投资建议：

    从6月底开始市场煤价持续下行，对公司自产煤以及贸易煤业务的盈利构成较大压力，调整公司2012-2014年EPS 至0.94元、0.99元和0.87元，PE 13、13、14倍。考虑到集团对子公司江西煤业11-13年的业绩承诺以及未来持续的资产注入，维持公司“推荐”的评级。

    事件：

    公司发布2012年半年报：实现营收81.4亿元，yoy106%；实现利润3.78亿元，yoy20%；扣非后净利润2.5亿元，yoy6%，EPS0.50元，业绩基本符合预期。

    要点：

    未受煤价下跌影响，公司2Q盈利保持稳定。从6月开始江西地区煤价持续下跌，萍乡焦精煤8月底价格已跌至1380元/吨，较年初高点跌幅达20%。但公司2Q盈利较1Q基本保持一致：实现EPS0.25元，较1Q的0.256元环比小幅下降2%；ROE从1Q的5.8%下降至3.07%；毛利率保持不变，净利率由3.19%下降至3.07%。

    上半年收入超预期，煤炭贸易量大幅增加。上半年公司煤炭业务实现收入60亿元，同比增加36%，超出我们预期。在假设子公司江西煤业、曲江公司自产煤量保持稳定的前提下（850万吨左右），测算上半年煤炭贸易量约为550万吨，YOY70%。

    煤炭贸易业务将成为是否兑现承诺的关键。集团承诺：如果净利润数的累计值小于净利润预测数（江西煤业11-13年净利润预测数分别为3.31亿元、3.85亿元、4.25亿元），则安源煤业将以回购股份来补偿。11年江西煤业实现净利4.75亿元，承诺累计净利为11.4亿元。在假设12年均价下跌9%、13年不变的条件下，我们测算12、13年可实现3.69亿元、3.46亿元，总计11.9亿元与承诺值一致；而如果13年煤炭贸易业务毛利下滑1个百分点，则累计净利为10.8亿元，小于承诺值。

    曲江公司盈利或略有下滑。测算上半年曲江公司实现净利0.7亿元左右。受煤价下行的影响，我们预测曲江公司全年可实现净利1.58亿元，YOY-22%；原煤口径吨煤净利174元/吨，较11年的247元/吨下降73元。