英力特(000635)调研简报：成本优先和产品差异化确立龙头地位

投资建议：

    由于公司固原盐化工项目和10万吨VCM扩产项目仍然处于前期准备阶段，工程进度及预期收益存在较大的不确定性，我们在测算公司今后业绩时暂时不作考虑。在此前提下，预计公司2012年和2013年的EPS分别为-0.06元和0.11元，当前股价的估值较高，且大股东资产注入存在不确定性，我们首次给予“中性”评级。

    要点：

    资源配备逐渐完善，成本优势得以强化。以今年新淘汰之后的产能计算，公司目前拥有22万吨PVC粉、4万吨PVC糊树脂、21万吨（折百）烧碱、46万吨电石、5万吨石灰氮和1万吨双氰胺的产能，电石产能可以保证公司PVC生产所需，并有富余可供外销。在资源配备上，公司树脂分公司拥有2*150MW发电机组，年发电量可以达到21亿度，基本可以达到完全自给，此外公司在内蒙乌海拥有石灰石矿，以保证电石生产。公司原盐目前主要采购自毗邻的内蒙以及青海等盐资源储量丰富地区，目前正在积极推进固原盐化工基地，固原基地建成后，公司原盐也可完全自给，且将大幅降低运输费用。公司资源配备上较为完善，尤其是接近100%的电力自给率以及远低于市场价的发电成本大大降低了公司的综合生产成本，随着原盐逐步实现自给，未来成本优势将继续得以强化。

    糊树脂开启公司PVC差异化道路，PVC产品盈利能力有望增强。公司今年从大股东手中收购了4万吨PVC糊树脂的资产，目前已经完成过户。在其他各大电石法氯碱企业仍然忙于扩大规模时，公司已经率先开启了PVC产品的差异化之路。对比国内的氯碱企业和国际巨头，国内PVC产品在品种差异化上远远落后于国际龙头，国内企业通常仅能生产SG1-8等通用型的PVC粉，而国外企业的PVC产品型号多大上千种，差别化产品的盈利水平也远在普通产品之上。糊树脂的生产成本较普通PVC粉略高，但如果以今年以来华东地区的平均价格计算，糊树脂皮革料和手套料分别较电石法PVC粉价格高4144和4530元/吨，整体盈利水平将要明显好于普通PVC产品。

    沈阳化工乙烯法糊树脂近年来的平均毛利率在20%以上，远高于目前中西部地区电石法普通PVC的盈利水平，而英力特糊树脂公司2011年实现的营业利润率也达到12.48%，要明显高于公司PVC业务的水平。公司目前正在进行10万吨VCM单体的技术改造项目，未来除了可以保证糊树脂扩产需要以外，也可以保证其他特种PVC树脂的生产需要，从而增强PVC业务整体盈利水平。

    公司未来作为大股东整合资源的平台的可能性依然存在。公司已于2012年4月完成增发，募集资金总额171.396万元，其中国电英力特以其对公司的118,700万元委托贷款及38，896万元现金认购股份，完成后实现对公司51%的绝对控股。公司2011年的财务费用占营收的4.45%，显著高于其他可比上市公司，增发完成后，公司资产负债率从73.19%降至30.47%，可有效缓解资金压力，优化资本结构，降低财务费用，提升经营业绩。公司大股东国电英力特集团规划投资600多亿元打造宁东工业园，计划用6至7年时间，分三期建设30个产品项目。一期投资230亿元，建设项目包括120万吨煤基多联产2×330MW热电、75万吨电石、45万吨醋酸乙烯、10万吨聚乙烯醇、20万吨1，4-丁二醇、9.2万吨聚四氰呋喃和30万吨醋酸等，最早将于2012年年底建成；此外集团还拥有积家井和沙巴台等多处煤矿资产，其中沙巴台煤矿储量达到7000多万吨，年设计产能120万吨，积家井煤矿设计产能达到300 万吨/年，参考同地区其他煤矿企业的盈利能力，两处煤矿的盈利能力突出。鉴于今年国电英力特对公司的注资行为，以及将旗下子公司英力特特种树脂公司转让过户给公司的举动，市场对英力特未来资产注入的预期有所强化。我们认为，以国电英力特当前的资产来看，氯碱相关的煤、电、硅铁等资产未来仍然存在注入的可能性。

    PVC 价格下跌空间较为有限，等待需求复苏。受下游房地产市场需求低迷的影响，过去18个月中PVC价格一直在低位徘徊。根据百川数据，6-8月，华北、华东、华南地区的PVC的市场均价分别达到6272元、6344元、6450元，近三月走势来看，PVC 价格基本在均价附近小幅波动。我们判断，目前PVC的价格已经跌破中东部厂商的盈亏平衡点，而中西部电石法的优质企业也已经处于勉强盈利甚至亏损的状态，在亏损企业大面积停工，行业开工率进一步下滑的背景下，行业整体供需情况将有所好转，但高库存需要时间进行消化，我们目前暂时无法判断PVC价格的向上拐点出现的时点，但产品价格已经处于底部区域是可以确定的，继续下跌的空间将非常有限。

    而一旦PVC价格反弹之势确立，公司盈利存在大幅反弹可能，股价向上的弹性也将得以打开。

    风险提示：下游需求持续低迷。资产注入进展低于预期。