人人乐(002336)中报点评：首现单季亏损 开店节奏调整进行时

2012上半年，公司实现营收65.90亿元，同比增长8.09%；实现净亏损0.58亿元，第二季度单季度亏损达到0.78亿元，为公司上市以来首次单季度亏损。公司预计今年前三季度净亏损在0.78~0.88亿元区间。

    毛利率几乎全线下挫。公司上半年主营毛利率10.09%（去年同期为10.46%），综合毛利率19.81%（去年同期为20.40%）；分地区来看，除新进入且起点较低的华中地区之外，其余四大地区主营毛利率均同比下降（华北地区和华南地区降幅居前）；分品类来看，除毛利率最低的家电有所提高之外，其余品类均也同比下降（百货专柜和生鲜降幅居前）。值得注意的是，公司其他业务收入占比持续下滑，已降至10.86%（去年同期为11.14%，2011全年为11.09%）。

    费用开支仍在继续施压。公司上半年销售费用率和管理费用率分别为16.33%和3.8%（去年同期分别为13.54%和3.08%），人工和租金大幅上涨是主因之一。 开店节奏调整进行时。公司上半年新开门店5家，增加约8万平米租赁面积，与去年每半年开店超过10家、新增超20万平米面积相比，公司开店节奏正在调整。此外，上半年公司较大规模关店（主动关店达到4家）。扩张脚步的适当放缓有助于公司腾挪出更多精力对目前的失血门店和地区进行培育，而从经营现金流来看，新签合同定金的减少也为公司节约了大量现金支出。

    短期来看，公司的业绩压力仍将持续，维持对公司“中性”评级。公司何时出现业绩拐点将取决于毛利率的改善和费用水平的有效控制。我们认为，由于体量较大且开店节奏已开始调整，公司收入规模短期内料将难以出现快速增长；作为跨区域零售龙头，公司已具备较强的供应商议价能力，毛利率的改善更多的将有待于消费环境（包含CPI）的转暖和公司店龄结构的调整（如次新店占比提高）；费用水平从单店人工和租金等来看相对更具刚性，因而总体费用水平的控制将从开源（如提高人效、坪效等）、节流（如节能、谨慎开店等）等角度入手。