人人乐(002336)中报点评：收入放缓和费用上升导致业绩亏损

评论：

    1、受经济和行业景气下行影响，公司收入增速放缓受行业景气下行及通胀回落的影响，公司2012 年上半年收入增速为8.09%，主营业务收入从品类结构来看，食品类占主营业务收入的37.29%，仍占主导地位，依次是生鲜类、洗化类、百货类，分别占主营业务收入的17.91%、14.62%和12.34%。从各区域销售占比情况来看，华南区占40.94%，仍占主力地位；从各区域销售占比变动来看，华中区和西北区分别增长1.82%和1.33%，其他区域呈下降趋势。公司二季度启用了新建设的广州配送中心，全面承担华南区域门店的商品配送，由于广州配送中心采用全新的配送模式，商品资源及各项业务操作尚处于整合期，造成广州、深圳区域门店商品缺货率上升，影响了门店的销售。

    2、促销力度加大，综合毛利率小幅下滑报告期内，综合毛利率为19.81%，比去年同期综合毛利率20.40%下降0.59%。

    主要原因是受国内宏观经济及零售行业整体下滑的影响，门店客流减少，为应对日趋激烈的市场竞争，吸引客流，巩固市场份额，公司加大了商品促销力度，上半年可比老店毛利率较上年同期出现了下降。

    3、人工成本及租金上升，费用压力较大销售费用及管理费用较去年同期分别增长30.36%和33.47%，主要原因是报告期内门店数量增加，经营规模扩大，以及老店租金递增与人工成本增加所致。由于人力成本、租金、水电费等成本的刚性上涨，导致门店的成本费用上升，2012年上半年公司可比老店费用总额较上年同期增长了7,312.98 万元。

    由于去年公司提薪幅度有限，且行业一线员工工资普遍偏低，今年公司人力成本上升的压力将进一步加剧，调薪幅度将超过去年同期，在老店收入增速缓慢，新店尚不能贡献业绩的情况下，费用的上升将使公司今年的业绩面临巨大的困境。

    4、新店扩张稳定增长，门店逐渐转型截至2012 年6 月30 日，公司门店按物业位置和工商登记计算共计122 家，按业态划分为134 家：超市门店121 家、百货门店11 家、电器门店2 家。其中2011年新开门店24 家，面积为44.32 万平方米，关闭了晋江店。2012 年以来，已经新开5 家门店，关闭了长沙浏阳店，预计2012 年总共新开14-15 家。去年以来，公司门店开始转型，逐渐向小型综合体发展，门店加大了对百货的投入，实行多元化战略。在一二线城市以发展超市为主，到大城市的周边及三四线城市拓展城市综合体，其中公司百货定位于中低端，更适合消费升级的三四线城市。未来公司还将进一步加大小型综合体的占比，开店选址也将继续下沉。在一二线城市基本饱和情况下，选择消费潜力巨大的中小城市成为公司新的发展战略。

    5、待行业景气回升后，公司有望走出低谷当前整个行业受经济及通胀下行，消费需求抑制的影响，业绩普遍出现回落，人工成本的上升进一步吞噬了企业的利润，随着经济逐渐见底，通胀在下半年有望回升。短期内公司业绩难以出现恢复性增长，等到经济企稳回升，通货膨胀开始逐渐向上的时候，行业景气将会慢慢恢复，随着开店节奏适度放缓，新开门店逐渐释放业绩，公司将有望走出当前的低谷。

    三、投资策略受经济和行业景气下行影响，公司当前正处于困难期，短期内业绩很难出现恢复性增长，未来公司还将面临人工成本及租金进一步上升的压力，新的管理团队尚处在磨合期，而业绩的下滑导致管理层股权激励在短期内难以实施。随着经济回暖及通胀见底回升，公司业绩将会有所改善。

    我们预计公司2012、2013 年的EPS 分别为-0.11 元,0.03 元，给予中性的投资评级