天威视讯(002238)中报点评：业绩符合预期 关注广东省网整合进展

　　12年上半年每股收益0.19元，基本符合市场预期。12年上半年公司实现营业收入4.35亿元，同比增长7.3%;营业利润5768万元，同比增长13.0%;归属于母公司股东净利润5951万元，同比增长9.0%，对应EPS为0.19元，基本符合市场预期。

    　　有线用户数持续负增长，或表明IPTV冲击日益显现。截至12年上半年公司有线数字电视用户终端数为113.59万个，较2011年底减少0.86万个。关内有线用户自2011年以来已连续出现负增长，或表明IPTV对有线数字电视的冲击日益显现。

    　　增值业务发展良好，下半年将进一步加大开拓力度。12年上半年公司交互电视用户终端数为40.70万个，较2011年底增加了3.44万个;其中高清交互电视用户终端数为37.67万个，较2011年底增加5.04万个;有线宽频在网用户数为34.93万户，较2011年底增加了1.12万户。尽管公司没有披露分业务收入，我们判断上半年收入增长主要来自有线增值业务(高清互动)与有线宽带业务。公司计划全年发展高清交互电视用户终端13.6万个和新拓展有线宽频用户5.5万户，下半年公司将进一步加大业务，开拓力度。

    　　毛利率后续上升空间有限。12年上半年公司综合毛利率39.1%，同比上升2.4个百分点。随着公司数字化整转形成的折旧摊销在11年上半年基本计提完毕，后续毛利率上升空间有限。另一方面，公司为推广高清互动业务产生了较大的机顶盒及网络改造投入，需关注这部分资本开支对毛利率的影响。

    　　关注广东省网整合进展，维持“增持-A”评级。我们维持盈利预测，预计12-14年EPS分别为0.49、0.55、0.61元(资产重组增发摊薄后)。当前股价对应12年PE为27倍，高于歌华有线与广电网络。考虑到广东省网整合预期的存在，我们维持“增持-A”评级，目标价14.7元。

    　　风险提示：高清互动推广资本开支超预期，广东省网整合进度不确定性。