人人乐(002336)中报点评：扩张放缓、步入“由大转强”痛苦转型期

公司一季度实现营业收入35.99 亿元，同比增长8.71%；二季度营业收入29.91 亿元，同比增长7.36%。我们认为，上半年公司收入增长的主要动力来自于食品和百货业务的销售增长，两项业务销售占公司收入的49.63%，分别同比增长8.66%和16.12%。另外，公司上半年西北和华中地区表现突出，收入分别同比增长13.85%和67.91%，由于华中地区目前基数较小，未来收入规模还有很大的提升空间。

    公司上半年综合毛利率为19.81%，同比下降0.59 个百分点。分业务看，除家电外其余各业务的毛利率同比均有不同程度的下滑。食品、生鲜和百货的毛利率分别下降0.44、0.74 和1.36 个百分点。我们预测，未来一个季度CPI 仍将在低位徘徊，在没有价格推涨的条件下，公司毛利率将维持在较低水平。

    公司上半年三项期间费用率分别为16.33%、3.80%和-0.21%，同比分别上涨2.79、0.72 和0.03 个百分点。其中，销售和管理费用的增长主要反映出公司销售规模增长所导致的人工、租金以及水电等费用的增长；而财务费用出现的大幅攀升主要由于报告期内银行卡刷卡消费占比提升所导致的手续费增加的影响。

    公司上半年共新开门店5 家，净增面积合计约8.11 万平米。其中，二季度新开1 家店，新增面积约3 万平米。我们认为，公司今年一改之前的强势扩张姿态，主要是由于去年集中开业的新店年内无法贡献业绩；另外，今年在行业增长明显放缓的背景下，公司成熟门店业绩出现下滑，导致无法消化扩张战略带来的各项费用的上涨。公司目前正在经历由大向强的转型过程。在CPI 下行以及刚性费用攀升等不利因素的影响下，公司的转型或将显得更加艰辛。

    我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为0.34、0.48 元及0.72 元，给予中性评级。