海润光伏(600401)中报点评：转型阵痛期 下半年电站业务或现交易性机会

投资要点:

    公司发布2012年中报，业绩低于预期。

    报告期内，公司实现营业收入 25.4 亿元，同比减少 24.24% ；营业利润-1.84亿元，同比减少173.60% ；归属于母公司所有者的净利润-1.34 亿元，同比减少158.44% ，对应EPS 为-0.13 元，低于预期。

    转型阵痛期，业务重心偏向组件。

    公司报告期内实现组件销售18.6 亿元，占总收入的73% ，较2011 年提升15% ，而电池片销售占比降至 23% 。由于光伏产业链中电池-组件类型企业较多，公司受下游组件制造厂商电池需求下降影响较大，2012年上半年电池片毛利率降至-1.62%，低于预期；而业务占比提升较快的组件毛利率达到10% ，在行业平均水平以上，公司积极转型将有助于提高其在行业底部的生存能力。

    2 季度业绩亏损收窄，但下半年业绩难现反转。

    公司2季度实现销售收入14亿元，较1季度上升40%，毛利率提高7%至11.4%，净利润为-5800万元，较1季度亏损收窄幅度达到20%。但受制于欧洲传统市场需求下降，而日美两大新兴市场进入壁垒较高，在目前全球产能过剩的情况下，公司下半年业绩转正压力较大。

    三项费用增长合理，电站业务提高财务费用。

    公司销售费用较2011年同期减少3.2%；管理费用提高 26.5% ，主要由于公司规模扩大后营运成本增加；财务费用提高168% ，主要系公司电站业务扩张速度较快导致的贷款利息增加所致，未来电站销售将减小此项费用。

    库存管理较好，应收账款存风险。

    公司库存仅为8.15 亿元，其中 5.2 亿为库存商品，仅相当于公司 1 个月的收入，虽然资产减值达到 2000万元，但不到上半年收入的 1%，远远高于 A 股组件企业的平均水平。目前光伏产业链中“欠钱”现象严重，公司应收账款已达18亿元，而预收账款仅有4700 万元；同时，公司预付款项也从2011年底的10亿元减至3.27 元，产业链的资金紧张状况将加大公司的坏账风险。

    电站业务销售或存交易性机会。

    公司目前已并网或通过并网测试的光伏电站项目超过120MW，按照20MW电站销售5000 万元净利润计算，若公司电站全部销售将贡献近3 亿元的净利润，增厚EPS0.3元。

    给予公司“增持”评级。

    随着未来行业集中的提高，技术能力突出、规模效应明显的企业将更容易坚持到最后。公司大股东承诺归属于母公司股东的净利润 2012 年小于5.09 亿元，2013 年小于5.28 亿元时，以现金方式向上市公司补足利润差额。在不考虑大股东现金补足利润差额的情况下，我们预测，公司2012-2014 年EPS为0.01 、0.19 、0.34 元，对于 PE为569X、40X 、22X ，给予“增持”评级。

    风险提示：

    组件降价幅度、光伏市场需求及公司电站销售低于预期。