海普瑞 (002399)业绩符合预期：肝素钠价格仍有压力 国际总需求呈触顶迹象；维持卖出

与预测不一致的方面

    海普瑞公布2012 年二季度实现盈利人民币1.56 亿元，同比下降26%/环比下降10%，占我们此前全年预测的25%。2012 年上半年盈利为人民币3.30 亿元，同比下降9%，符合公司预告的上半年盈利下降0-20%的区间。二季度收入为人民币4.47 亿元，同比下降50%/环比下降8%，占我们此前全年预测的17%，主要受到肝素钠出口价格形势差于预期（同比下降20%，而我们2012 全年预测为下降5%）以及需求走软的影响。然而，毛利率从二季度的26.9%上升了10.23 个百分点至37.2%（高华2012 年预测为36.7%），主要得益于原材料价格跌幅大于预期，如生猪价格因供过于求而从2011 年三季度的峰值下降约了30%。

    投资影响

    我们基于以下原因维持对该股的卖出评级：(1) 肝素钠价格回升的机会甚微，因为我们的数据追踪显示继2010 年二季度Lovenox 专利到期后，全球依诺肝素钠销售收入/销量分别在2012 年二季度首次出现环比下降1%/3%，表明全球肝素钠需求量可能已触顶；(2) 2012 年二季度仿制药占依诺肝素钠销售的91%，高于2012 年一季度的89%，我们预计随着欧盟和其它地区监管部门实行降价指引，肝素钠价格将进一步承压；(3) 扩产项目被延至2012 年末，加剧了公司目前产能不足的状况，并限制了收入增长。我们将2012-2014 年销售预测下调24%/17%/13%，以反映价格/销量的下降，并将每股盈利预测调整了-1%/-4%/+4%，以反映收入/毛利假设的变动，其中2014 年新产能的达产有望推动利润率改善。

    估值：我们将基于Director’s Cut 的12 个月目标价格从人民币19 元下调至18元，以反映我们每股盈利预测的调整（估值比率维持1.4 倍不变），对应12 倍的2012 年预期市盈率（剔除现金）。

    主要风险：肝素钠售价复苏。