龙宇燃油(603003)新股简评:盈利结构不断改善的船用燃料油销售商

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:胡彧/梁斌 日期:2012-08-02

民营燃料油销售龙头,专注船舶油料

    公司是民营燃料油销售市场龙头,主要业务是船用燃料油的销售。公司业务涵盖燃料油销售全产业链,从炼厂采购各种牌号的燃料油,直接或调合后向下游销售。2011年,公司销售燃料油101.7万吨,占船用燃料油市场的7.3%,其中58%的集中于江浙沪,但广东、山东和辽宁的基地也在积极开拓中。

    燃料油销售业务盈利分层递进、相对稳定

    国内船用燃料油销售市场容量在7-800亿元,其业务可以简单划分为非调合油(燃料油的直接采购和分销)和调合油(采购燃料油后,通过调合改进油品质量、充分利用指标后进行销售)两类,其中,调和油业务又分为销售库发和水上加油两类,2011年,三者的吨毛利分别在115、283和432元,随着业务的不断升级,盈利具有明显的分层递进特征。

    公司目前拥有的库存能力在8万吨左右(库容6.2万立方米,约合5万吨,同时拥有2.77万吨运输船和3428吨的加油船),燃料油库存量在公司占比较大(2011年,公司存货1.77亿,是净利润的2倍左右,预计今后比例还会上升),市场担忧库存价格波动对一公司盈利的侵蚀。但燃料油价格波动小于原油及汽柴油等油品,并且公司有较快的周转(库存周转率在30次以上)和库存管理能力,因此实际盈利受库存价值波动影响相对较小,燃料油销售采用吨毛利保持稳定的方式,因此公司历史盈利波动相对较小。

    募投项目改善业务结构,提升盈利水平

    公司募投项目主要用于采购水上加油船(3000吨3艘、2000吨4艘,攻击1.7万吨),2013年起陆续投入使用(目前的计划时2013年陆续投放1条3000吨、2条2000吨;2014年投放1条2000吨、1条3000吨;2015年初投放1条3000吨船),按水上加油22-24多次的年周转率计,届时将总计增加接近40万吨的水上加油能力。水上加油在公司各业务中盈利能力最强(目前吨毛利在400元以上),募投项目的投放将显著改善公司的盈利结构,增厚公司的盈利水平。从新船投放的区域分布上看,江浙沪地区投放4条,广州、东北和天津各投放1条,全国布局进一步推进。

    规模扩张依赖资本势力,预计公司对资本市场有长期需求

    燃料油销售行业具有较高的渠道和资本门槛,一方面船舶采购成本高昂,另一方面公司上游企业供应燃料油必须现金交易,但下游有账期,这就决定了公司必须有大量的流动资金用于运转。从盈利配比上看,依靠自身盈利积累实现产能扩展是非常缓慢的(以公司为例,2011年净利润8200万,而本轮购买7艘船,将公司供应能力提升40%左右就需要接近3亿,这还不包括为此增加的运营资本)。