杭州解百(600814)中报点评：主力门店改造拉低当期收入增速 期待来年业绩高增长

报告要点

    事件描述

    杭州解百公布2012 年中报，2012 年1-6 月，公司实现营业收入10.15 亿元，同比下降4.64%；营业利润7920.29 万元，同比下降1.38%；归属于母公司净利润5824.62 万元，同比下降0.85%。

    事件评论

    公司2012 年上半年营业收入10.15 亿元，同比下降4.64%，其中1 季度营业收入5.66 亿元，同比下降2.28%；2 季度营业收入4.48 亿元，同比下降7.46%。我们认为公司收入同比负增长的主要原因：1）公司主力店受到经济增速放缓、商圈竞争格局加剧的影响，同店增速有所放缓；2）公司5 月初启动解百A/B 楼的装修改造项目，停业面积达2 万平米，直接减少该门店近2 个月的营业收入。尽管装修改造项目将会拉低主力店的营业收入，但新世纪和新元华良好的经营状况将一定程度上A/B 楼的收入下滑，预计公司全年收入仍有望实现持平。

    公司2012 年上半年毛利率为20.29%，同比提高0.36 个百分点。我们认为，2012 年上半年在销售增长乏力的情况下，全国各大百货均加大打折促销力度对毛利水平有一定负面影响，但家电黄金珠宝等低毛利商品的销售收入增速出现较为明显的下降，使得毛利水平在商品结构改善下而有所提升；同时由于公司家电销售主要集中在解百B 楼，随着解百A/B 楼进入装修改造，下半年公司家电销售占比仍然较难出现大幅提升，预计全年毛利率有望维持在较高水平。

    公司2012 年上半年费用率为12.12%，同比略提升0.11 个百分点。在毛利率提升与费用率企稳的前提下，公司2012 年上半年的营业利润率为7.81%，同比提升0.26 个百分点。由于公司今年新增的1.23 个亿在投项目，预计项目完成后将每年新增约1000 多万的摊销费用，但随着A/B 楼改造后重新开业，费用压力在收入增速加快下有所缓和。

    我们认为：2012 年为公司业绩低点已是大概率事件，在收入低基数与门店业绩释放的双重促动下，公司有望在2013 年迎来业绩高点，预计公司2012-2013 年公司EPS 分别为0.25 元和0.34 元，结合公司当前股价，预计2012-2013 年PE 为23 倍和17 倍，维持谨慎推荐评级。