吉峰农机(300022)投资价值分析报告:农机流通领域的整合者

类别:创业板 机构:中信证券股份有限公司 研究员:唐川 日期:2012-07-23

公司介绍:吉峰农机成立于1994年,主要从事农机、工程机械等销售业务,2011年销售51亿,毛利率13%左右,市场份额1.18%,居行业第一。

    行业分析:规模扩容与渠道整合并存。未来五年,农机购置补贴的持续提升将推动行业从2011年的2800亿元扩容至2015年的4000亿元。同时散、乱、差、弱的产业格局有望改善。目前万余家企业散布于各级销售通道,前十名合计市场份额不超过5%。但在农机供需由“短缺”进入“过剩”的背景下,部分拥有资金、管理和服务优势的连锁龙头开始加快渠道整合的步伐。

    竞争优势:零售网络、激励机制构筑成长基础。公司的“股权开放+利益捆绑的激励机制”保障了公司过去五年直营店、代理经销商、单店平均销售额CAGR分别达到62%、84%、28%,截至2011年底公司已在21个省份拥有203家直营店、2413家代理销售店的全国连锁网络布局,其稀缺网络价值带来了上游优势厂商的合作机会以及地方扩张的谈判优势。

    成长路径及经营分析:外延扩规模、整合提周转、上游降成本、收股增利润。受制于资金和行业补贴政策的调整,公司今年上半年的业绩出现下滑,随着2012年“全额购机”政策的推广以及未来创业板再融资开闸,公司将有望启动新一轮的快速成长。我们判断,未来公司将沿着如下路径展开:通过“并购重组”与“新设整合”整合当地优质经销商做大规模,同时内部提高周转,当规模做到150亿后向上游降低成本,同时未来可能在“赛马”机制下采取以现金或换股的方式收购少数股东权益来提升母公司利润。

    风险因素:农机购置补贴的政策风险、全国扩张的经营风险、人力资源短缺的风险、自然灾害和季节性引发的经营风险、资金紧张带来增速放缓的风险。

    盈利预测、估值及投资评级:我们认为,农机代表我国农业集约化、规模化生产作业方向,行业面临规模巨幅扩容及流通整合的机遇,吉峰农机通过“股权+结盟”将可能复制苏宁的成长路径而成为农机流通产业的霸主,我们预测2012-2014年EPS为0.22/0.30/0.51元,参考可比公司估值水平,同时考虑到公司未来业绩高增长,我们给与0.9倍PEG得出目标价7.6元,首次给予“增持”评级。