乔治白(002687)新股分析：产业链一体化 致力于营销网络建设

报告摘要：

    乔治白的主要业务是定制职业装的生产和销售。公司主要产品为西服、西裤、衬衫等。公司是较典型的家族式企业，并实现了主要高管和核心员工的持股。

    公司实现了产业链的一体化。职业装的定制对产品的质量稳定性、售前售后的服务的体贴性、款式面料设计的专业性有更高的要求。产品质量控制是职业装市场竞争中的关键环节。公司拥有设计研发、生产制造、零售纵向一体化的产业链，在职业装市场拥有较高的知名度。产品近90%为自产，有利于控制产品质量。2011年85%的销售收入通过直营渠道实现，公司销售渠道的控制力强，有利于提高服务质量和提高盈利能力，公司毛利率在45-50%之间，在业内是领先的。

    公司的主要客户为集团客户，订单主要通过招标方式取得。公司的主要客户集中在金融、电力、烟草、能源、通讯、教育等领域。客户资信较好，销售回款有保障，且一般为客户下单后进行原料采购和生产，成本可控，周转和现金流状况较好，坏账和存货风险相对较低。订单主要通过招标的方式取得，客户的主要决策者为中高级管理人员。职业装市场容量相对比较稳定。

    公司募投项目主要投入到营销网络建设和产能扩张上。公司拟通过购臵和租赁的方式建设12个职业装营销中心和7个直营形象店，来初步形成全国性的营销网络。通过在中部地区建设新的生产线来实现产能的扩张。

    我们认为公司合理定价区间18.0-20.0元。我们预计公司2012-2014年营业收入分别为6.85、8.91、11.49亿元，对应的增长率为16.1%、30.1%、28.9%，归属于母公司的净利润分别为1.11、1.30、1.67亿元，对应的增长率为18.2%、16.5%和28.7%，全面摊薄后EPS分别为1.13、1.32和1.70元。考虑到同类公司的估值水平，给予公司2012年16-17倍的市盈率，我们认为公司合理定价区间为18.0-20.0元。