英力特(000635)收购大股东糊树脂资产点评:完善产业链 增强盈利能力

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:殷孝东 日期:2012-05-23

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    收购有利于完善产业链,增强盈利能力。此次收购的标的公司(特种树脂公司)2011年实现营业收入2.8亿元,主营业务成本2.34亿元,毛利率16.4%,较英力特公司的普通PVC树脂毛利率高0.8个百分点,较沈阳化工的糊树脂毛利率低6.5个百分点。由于特种树脂公司此前从上市公司购入糊树脂的单体,造成其糊树脂盈利能力低于同行,英力特收购糊树脂资产后,产业链更加完善,糊树脂的盈利能力有望进一步增强,或将高于需外购电石的沈阳化工的毛利率。

    当前糊树脂供需形势良好,未来仍需警惕产能过剩。2011年我国糊树脂产能75万吨,产量52万吨,进口量9.7万吨,出口量1.8万吨,表观消费量约60万吨。我国普通型PVC糊树脂已经能满足市场需求,其他高端产品尚需进口,从而形成每年将近10万吨的进口量。因此未来国内糊树脂企业在掺混树脂、氯醋树脂、抗静电糊树脂、汽车用高端糊树脂、壁纸料糊树脂等高端领域仍具有较大的市场空间。但据不完全统计,国内目前有十多家企业拟在建糊树脂项目,累计产能超过100万吨/年,英力特也在建设4万吨的糊树脂装置。一旦将来这部分产能释放,将形成较大的供给压力。不过公司的先发优势及产业链优势将有望保证其在行业内的竞争力优势。

    公司二季度业绩环比有望改善。据我们统计,英力特一季度PVC出厂均价为6493元/吨,4月初至今均价为6564元/吨,即使预计在5-6月PVC价格仍可能震荡下行,二季度PVC均价有望与一季度持平或略高。考虑新注入高盈利能力的PVC糊树脂资产以及预期公司PVC1205合约交割后确认的收入增量,公司二季度业绩有望环比改善。

    风险因素。经济持续低迷导致产品需求降低。煤价继续上行,公司毛利率降低。糊树脂扩产较快,产品价格及盈利能力下行。

    盈利预测、估值及投资评级。虽然近期PVC价格持续低位运行,但公司收购糊树脂资产的盈利能力较普通PVC树脂更高,增发完成后降低财务费用,因此我们维持公司2012-2014年EPS分别为0.37元/0.58元/0.73元(增发完成,全面摊薄后)的盈利预测,当前股价对应2012-2014年PE为32/21/16倍,维持“增持”评级。