恒丰纸业(600356)季报点评：毛利率连续回升 可转债改善负债成本

2012年一季度，公司实现营业收入2.88亿元，同比减少8.45%；

    营业利润2989万元，同比减少17.86%；归属母公司所有者净利润2329万元，同比减少14.69%；实现基本每股收益0.10元。

    收入创2010年三季度以来最低值。公司主营卷烟纸、滤嘴棒纸、铝箔衬纸等卷烟配套用纸的生产和销售，截至2011年末稳居国内卷烟配套用纸生产企业第一位，产品综合市场占有率为31.25%。2012年1-3月，国家烟草原辅材料招投标政策继续推行，公司营业收入同比下降了8.45%，2.88亿元的绝对额是2010年三季度以来的最低值，反映出当前行业政策正在加剧市场竞争并扩大相关企业营收波动性。

    成本控制合理，期间费用上升较快，利润下滑。报告期内，公司营业成本随收入同步下降，且幅度达到12.43%，高于收入降幅，导致综合产品毛利率同比提升了3.3个百分点至28.3%。而且从季度环比角度看，自2011年三季度以来单季综合毛利率已连续三个季度上升，本期值已是2010年二季度以来的最高值，显示公司产品盈利能力已逐步盘出2010年、2011年长达两年的低谷。而期间费用方面，本期由于贷款余额较上年同期增加了3.64亿元，增长了118%，导致财务费用同比增加554万元，增幅113%。整体期间费用率同比上升了4.6个百分点至17.3%，高于毛利率上升幅度，成为本期利润下滑的主要原因。

    完成可转债发行，借贷成本压力将逐步缓解，业绩有望恢复。报告期内，公司已成功发行4.5亿元可转债，扣除发行及承销等费用后，募集资金达4.35亿元。注入的现金流有望在满足相关项目建设资金需求的同时对公司的负债结构形成改善，从而减轻借贷成本压力，配合前述的毛利率上升趋势，从2012年二季度起，公司业绩有望逐步恢复。若收入同步回升，则弹性将更大。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2012-2013年的每股收益分别为0.41元、0.47元，按2012年04月23日收盘价格测算，对应动态市盈率分别为18倍、16倍。鉴于费用和毛利率的改善前景，上调公司投资评级至“增持”。

    风险提示。1）原材料价格波动风险；2）下游招投标导致市场竞争超预期的风险。