青松建化(600425)季报点评：新疆新增水泥产能压力较大

公司 2012年 1-3月实现营业收入 1.66亿元，同比减少 6.94%，实现归属于母公司净利润-939.03 万元，同比减少 254.36%，EPS -0.02 元，低于预期，水泥销售的量价齐跌是主要原因。

    我们测算，公司 2012年 1季度实现销量约 30万吨，主要原因是主战场南疆（产量占比超过 70%）1季度天气寒冷，加上基建放缓。对比 2011年 1季度约 40万吨的销量，今年同比有较大幅度降低。

    出厂均价方面，我们判断今年 1季度较去年同期亦可能明显能降低。2011年 1 季度，南疆的阿克苏、克州、喀什、和田等地 32.5 水泥市场价格在360-380 元/吨（含税，425 的高 100 元/吨） ，北疆乌鲁木齐-昌吉地区在420元/吨（含税） ，目前喀什、哈密及乌昌地区同比均有明显的下降。

    由于价格下降以及公司产能规模扩大（本部阿克苏 2500T/D特种水泥、乌苏 3000T/D于 2011年 5月投产，库车 5000T/D项目 2012年 1月实现单机试车，五家渠 100万吨/年粉磨站投产）导致产量缩减时折旧等费用分摊升高，2012 年 Q1 毛利率同比下降 2.52 个百分点至 20.28%，环比与2011Q4 基本持平。期间费用率同比提升 4.07 个百分点至 26.48%，主要是利息费用增长带来的财务成本上升所致。

    我们认为，新疆水泥需求“十二五”期间可维持较高复合增长率，但近两年区域内新增水泥供给释放较多：2011年新增产能 2136万吨，截至年底总产能达 5326万吨，比 2010年增长 67%；目前在建的还有 1940万吨，预计2012-13年投产。 产能增长快于需求使得新疆水泥价格面临向下压力。

    谨慎预期下 2012-2013 年公司实现水泥销量 850 万吨、1200 万吨，出厂均价比 2011年分别回落 20和 30元/吨，规模上升导致成本略有降低，预测 2012-2013年可实现归属于母公司净利润分别为 5.91和 8.03亿元，假设今年增发 2.62 亿股，全面摊薄后 EPS 分别为 0.80 和 1.08 元，目前股价对应 2012-2013年 PE为 16.8和 12.3倍， 下调对公司的评级至 “增持” 。

    风险提示：新疆水泥价格下跌幅度超预期。