黔轮胎A(000589)2012年一季报点评：成本下降、技改完成 盈利能力有望持续提升

评论：

    积极因素：

    成本压力下降，毛利率回升。今年一季度公司轮胎产品平均毛利率为13.4%，同比、环比均出现上涨。我们测算显示，目前轮胎原料成本较去年同期下降约15%-20%，而轮胎产品价格较去年同期的平均降幅在10%左右，因此毛利率提升符合我们此前的预期。此外，2、3季度轮胎上游天然橡胶进入割胶期，天胶价格有望维持在2.5-2.9万元/吨的水平，天胶价格平稳或者缓慢回落有利于轮胎企业降低成本压力。考虑到轮胎需求的逐步回暖，我们预计2、3季度公司毛利率将继续上升企业经营思路趋于灵活，通过积极手段促进产品销售。一季度全钢胎市场竞争依然较为激烈，公司为了扩大市场份额增加了下游客户的信用额度，以便刺激下游经销商增加采购量。一季度末公司应收账款为15.4亿元，较期初增加4.1亿元。同时，公司在库存管理方面有所改善，期末存货为8.5亿元，较去年同期下降约2.6亿元，表明公司适当增加了存货周转率，提升了资金利用效率。

    技改项目已经建成试生产，2012年将贡献利润。2010年公司投资6.7亿元实施“110万条高性能子午线轮胎技改项目”，目前该项目已经完成建设，并开始批量试生产。据了解，该项目包括40万条轻型卡车子午胎和70万条子午胎产能，属于高性能全钢胎。公司生产的低断面高性能无内胎全钢载重子午线轮胎能耗低、使用寿命长、安全性好，是载重子午线轮胎中的高端产品和发展方向。随着该项目的建成，公司完成了全钢胎的产品升级，行业竞争力加强。该项目达产后每年可贡献收入15-18亿元，产品毛利率在15%-20%左右，将有效提升公司整体毛利率。

    政府支持，推动企业发展。2011年四季度公司收到贵阳市一笔4320万元贴息，导致公司四季度净利润达到3517万元。据了解，公司投资25亿元进行高性能子午胎异地技术改造项目获得了当地政府的大力支持，对部分贷款进行贴息。此外，当地政府也给予了公司一定的所得税减免，今年一季度公司综合所得税率为18.6%，低于2011年的27.9%。由于轮胎行业是资金密集型和劳动密集型行业，政府的强有力支持将帮助黔轮胎尽快完成产品升级，并在今后的竞争中占据有利位臵。

    消极因素：

    负债率超过70%， 财务成本增加。截至报告期末，公司负债率已经达到70.3%，一季度公司财务费用达到5458万元，较去年同期增加约1800万元。由于目前资金借贷成本依然较高，预计公司2012年总的财务费用将达到2.5亿元左右，较2011年增加0.5亿元。因此公司必须做好现金流管理，保证资金的使用效率，同时尽量压缩管理费用和销售费用，才能保证较好的盈利公司产品中全钢胎、斜交胎比例过高。2011年公司淘汰了一条落后的半钢胎生产线，导致2011年半钢胎收入只有2275万元，预计2012年公司半钢胎收入可能继续下滑。因此未来2-3年公司收入将主要来自全钢胎和斜交胎，而上述两种类别的轮胎受宏观经济和投资的影响较大，如果下游运输和工程对轮胎的需求出现下降，则对公司不利。

    业务展望：

    如果扣除政府贴息，公司业绩在去年四季度触底。而整体来看，轮胎行业的下游需求开始出现复苏，下游对全钢胎的需求也好于我们此前的预期。已经公布的5份一季报均显示了轮胎企业毛利率的提升和盈利能力的恢复。考虑到公司已经完成了“110万条高性能子午线轮胎技改项目”，2012年公司收入和利润有望逐季走高。

    盈利预测和投资建议：

    预计公司2012-2014年的收入分别为84亿元，95亿元和110亿元，EPS分别为0.30元，0.38元和0.50元，目前股价对应2012年P/E为17.7倍。考虑到行业整体回暖的大趋势下，轮胎板块整体估值可能提升，且公司一季度业绩好于预期，故将公司的投资评级从“推荐”上调至“强烈推荐”，12个月目标价为6.65元